保险资金参与市场化债转股的危与机
发布时间：2021-11-01 09:04:08 作者： 来源：中国银行保险报网
保险资金应重视市场化债转股领域的投资机遇，积极开展债转股项目实施的可行性研究、平台建设、产品设计和项目拓展等工作，有效促进市场化债转股项目的良性发展。
□郭紫文
市场化债转股是我国供给侧结构性改革的重要战略部署，2016年以来，相关部委相继出台促进保险资金参与市场化债转股的政策文件，保险机构发挥资金体量大、期限长的优势，积极参与市场化债转股，有力支持了实体经济发展。截至目前，中国人寿、新华保险、人保财险等多家保险机构通过直接股权投资、私募股权基金、债转股投资计划等多种方式参与市场化债转股项目落地金额超过900亿元，投资了陕煤化、中石化、中国联通、中船重工、华能、国电投等重点企业，涵盖煤炭、能源、船舶制造、电力等行业。
当前，保险资金参与市场化债转股有直接参与和间接参与两种方式。直接参与多为保险资金以现金增资入股上市企业，实施市场化债转股。间接参与一种是保险资金以LP形式投资与债转股项目相关的私募股权投资基金，即由债转股实施机构、转股企业和包括险资在内的社会资金共同或单独设立产业转型基金、并购基金和债转股基金，以有限合伙的形式入股企业，通过合伙协议将基金并入转股企业少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率；另一种是最新提出的投资债转股投资计划方式，可以由债转股实施机构作为管理人发起设立债转股投资计划，保险资金作为投资人认购该投资计划。
从现有保险资金参与企业债转股的案例来看，投资私募股权基金模式是当前的主流模式，主要原因包括：一是该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款作为转股标的，银行债权按照账面价值转换为股权，一般不涉及银行债权的折价问题；二是市场化债转股项目期限一般在3年以上，且往往要求单一LP能够提供较大的资金，正好与险资期限长、规模大和来源稳定的特点契合；三是保险机构尤其是中小保险机构直接参与不良资产处置业务的经验相对不足，以LP形式投资私募股权基金一定程度上有助于控制风险。
随着政策对险资投资债转股计划的支持不断加大，如明确将债转股投资计划纳入保险资金投资“白名单”；允许保险资金对投资计划实施分类管理，有效降低内部考核成本（债转股投资计划投资于权益类资产的比例不低于80%的，纳入权益类资产投资比例管理；其余债转股投资计划纳入其他金融资产投资比例管理）；保险机构投资债转股投资计划的比例上限高于一般金融产品（保险公司投资同一债转股投资计划的投资金额，不得高于该产品规模的50%），未来，险资通过债转股投资计划参与市场化债转股将成为主流模式之一。
目前来看，保险资金参与市场化债转股的规模有限，且多为大型保险公司。虽然政策放宽给了保险资金深度介入债转股领域的机会，但其中也蕴含着大量的风险。
一是保险资金参与债转股的热情有限。保险机构投资风格相对稳健，资金运用追求安全、稳定、长期的现金流回报和绝对收益，参与债转股时一般要求大股东回购条款兜底。实施此类债转股的实际意义有限，虽然企业债务率有所下降，但没有从根本上解决企业经营改善和转型升级的问题，保险资金最终退出时也难以实现超额的资本利得回报。
二是市场风险和流动性风险较大。债转股企业一般是困难企业，当经济下行时，股权价值面临较大的减值风险。同时，股权投资回收期较长，如果保险机构长期未能在合理价格转让所持股权，将会带来较大的资本占用压力，导致偿付能力下降，或加剧保险资金的期限错配情况，引发流动性风险。
三是优质债转股标的有限，易产生道德风险。目前监管严禁对“僵尸企业”进行债转股，鼓励对拥有优质资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。但在实际操作中，优质企业通过债转股降低负债率的意愿不强，导致符合要求的企业有限；而劣质企业可能想借助债转股恶意逃脱债务，导致选择标的时易产生道德风险。
四是投后管理较为复杂。保险资金参与市场化债转股与长期股权投资中的财务投资不同，只有深入参与转股企业的经营管理和重大决策，积极发挥股东作用，引导企业改善经营状况，才能在参与市场化债转股中实现超额收益。由于债转股企业所处行业和未来发展方向各不相同，同时债转股后企业分红存在不确定性，股权投资收益一般需要在最终退出时才能锁定，持有期间的收益较难测算，这都对保险机构的投后管理能力提出了较高要求。
五是股权退出渠道不通畅。保险机构参与市场化债转股的目的不是为了长期股权投资，而是待企业经营好转后顺利退出并实现预期收益。目前，债转股的退出方式主要有上市、股权转让和股权回购等。但我国股权退出机制有待完善，特别是非上市企业股权流动性较差且交易体量较小，在一定程度上制约了股权转让。
市场化债转股项目持续时间长、募集资金多，与保险资金期限长、规模大的特点具有较高的契合度。保险资金应重视市场化债转股领域的投资机遇，积极开展债转股项目实施的可行性研究、平台建设、产品设计和项目拓展等工作，有效促进市场化债转股项目的良性发展，实现保险资金的长期配置需求，更好发挥保险资金“稳定器”的作用。
具体来看，一是加强与其他金融机构、地方政府的合作。探索共同进行不良资产处置的方式，以及合规、丰富的市场化债转股模式和产品。二是保险机构应建立符合保险资金属性的实施标的筛选流程和标准。如重点筛选暂时遇到经营困难但具备较强发展前景的国有企业，筛选便于退出的标的；或围绕发展战略，选择与保险负债业务发展具有协同发展效应的产业。三是加大自身债转股团队建设，加强债转股项目风险管理。保险机构在不良资产处置方面的经验和团队能力相对薄弱，建议保险机构加大团队建设力度，提高投资能力，同时加强市场化债转股项目风险管理，特别要重视主体的信用风险。
（作者单位：中国保险保障基金有限责任公司）
保险资金应重视市场化债转股领域的投资机遇，积极开展债转股项目实施的可行性研究、平台建设、产品设计和项目拓展等工作，有效促进市场化债转股项目的良性发展。
□郭紫文
市场化债转股是我国供给侧结构性改革的重要战略部署，2016年以来，相关部委相继出台促进保险资金参与市场化债转股的政策文件，保险机构发挥资金体量大、期限长的优势，积极参与市场化债转股，有力支持了实体经济发展。截至目前，中国人寿、新华保险、人保财险等多家保险机构通过直接股权投资、私募股权基金、债转股投资计划等多种方式参与市场化债转股项目落地金额超过900亿元，投资了陕煤化、中石化、中国联通、中船重工、华能、国电投等重点企业，涵盖煤炭、能源、船舶制造、电力等行业。
当前，保险资金参与市场化债转股有直接参与和间接参与两种方式。直接参与多为保险资金以现金增资入股上市企业，实施市场化债转股。间接参与一种是保险资金以LP形式投资与债转股项目相关的私募股权投资基金，即由债转股实施机构、转股企业和包括险资在内的社会资金共同或单独设立产业转型基金、并购基金和债转股基金，以有限合伙的形式入股企业，通过合伙协议将基金并入转股企业少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率；另一种是最新提出的投资债转股投资计划方式，可以由债转股实施机构作为管理人发起设立债转股投资计划，保险资金作为投资人认购该投资计划。
从现有保险资金参与企业债转股的案例来看，投资私募股权基金模式是当前的主流模式，主要原因包括：一是该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款作为转股标的，银行债权按照账面价值转换为股权，一般不涉及银行债权的折价问题；二是市场化债转股项目期限一般在3年以上，且往往要求单一LP能够提供较大的资金，正好与险资期限长、规模大和来源稳定的特点契合；三是保险机构尤其是中小保险机构直接参与不良资产处置业务的经验相对不足，以LP形式投资私募股权基金一定程度上有助于控制风险。
随着政策对险资投资债转股计划的支持不断加大，如明确将债转股投资计划纳入保险资金投资“白名单”；允许保险资金对投资计划实施分类管理，有效降低内部考核成本（债转股投资计划投资于权益类资产的比例不低于80%的，纳入权益类资产投资比例管理；其余债转股投资计划纳入其他金融资产投资比例管理）；保险机构投资债转股投资计划的比例上限高于一般金融产品（保险公司投资同一债转股投资计划的投资金额，不得高于该产品规模的50%），未来，险资通过债转股投资计划参与市场化债转股将成为主流模式之一。
目前来看，保险资金参与市场化债转股的规模有限，且多为大型保险公司。虽然政策放宽给了保险资金深度介入债转股领域的机会，但其中也蕴含着大量的风险。
一是保险资金参与债转股的热情有限。保险机构投资风格相对稳健，资金运用追求安全、稳定、长期的现金流回报和绝对收益，参与债转股时一般要求大股东回购条款兜底。实施此类债转股的实际意义有限，虽然企业债务率有所下降，但没有从根本上解决企业经营改善和转型升级的问题，保险资金最终退出时也难以实现超额的资本利得回报。
二是市场风险和流动性风险较大。债转股企业一般是困难企业，当经济下行时，股权价值面临较大的减值风险。同时，股权投资回收期较长，如果保险机构长期未能在合理价格转让所持股权，将会带来较大的资本占用压力，导致偿付能力下降，或加剧保险资金的期限错配情况，引发流动性风险。
三是优质债转股标的有限，易产生道德风险。目前监管严禁对“僵尸企业”进行债转股，鼓励对拥有优质资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。但在实际操作中，优质企业通过债转股降低负债率的意愿不强，导致符合要求的企业有限；而劣质企业可能想借助债转股恶意逃脱债务，导致选择标的时易产生道德风险。
四是投后管理较为复杂。保险资金参与市场化债转股与长期股权投资中的财务投资不同，只有深入参与转股企业的经营管理和重大决策，积极发挥股东作用，引导企业改善经营状况，才能在参与市场化债转股中实现超额收益。由于债转股企业所处行业和未来发展方向各不相同，同时债转股后企业分红存在不确定性，股权投资收益一般需要在最终退出时才能锁定，持有期间的收益较难测算，这都对保险机构的投后管理能力提出了较高要求。
五是股权退出渠道不通畅。保险机构参与市场化债转股的目的不是为了长期股权投资，而是待企业经营好转后顺利退出并实现预期收益。目前，债转股的退出方式主要有上市、股权转让和股权回购等。但我国股权退出机制有待完善，特别是非上市企业股权流动性较差且交易体量较小，在一定程度上制约了股权转让。
市场化债转股项目持续时间长、募集资金多，与保险资金期限长、规模大的特点具有较高的契合度。保险资金应重视市场化债转股领域的投资机遇，积极开展债转股项目实施的可行性研究、平台建设、产品设计和项目拓展等工作，有效促进市场化债转股项目的良性发展，实现保险资金的长期配置需求，更好发挥保险资金“稳定器”的作用。
具体来看，一是加强与其他金融机构、地方政府的合作。探索共同进行不良资产处置的方式，以及合规、丰富的市场化债转股模式和产品。二是保险机构应建立符合保险资金属性的实施标的筛选流程和标准。如重点筛选暂时遇到经营困难但具备较强发展前景的国有企业，筛选便于退出的标的；或围绕发展战略，选择与保险负债业务发展具有协同发展效应的产业。三是加大自身债转股团队建设，加强债转股项目风险管理。保险机构在不良资产处置方面的经验和团队能力相对薄弱，建议保险机构加大团队建设力度，提高投资能力，同时加强市场化债转股项目风险管理，特别要重视主体的信用风险。
（作者单位：中国保险保障基金有限责任公司）
