类REITs与公募REITs应分类管理
发布时间：2021-08-30 08:22:49 作者： 来源：中国银行保险报网
编者按：
8月17日，中央财经委员会第十次会议明确提出，要促进基本公共服务均等化，加大普惠性人力资本投入，完善养老和医疗保障体系、兜底救助体系、住房供应和保障体系。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，完善住房市场体系和住房保障体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。今年的政府工作报告也明确指出，保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。
为了更好分析金融如何支持“房住不炒”理念，《中国银行保险报》特从融资方式、金融支持、机构实践等方面约稿，以飨读者。
□罗桂连
8月18日，全国首单公共租赁住房类REITs产品“国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划”成功发行。该专项计划发行总额4亿元，其中，优先级规模3.8亿元，次级规模0.2亿元，期限18（3+3+3+3+3+3）年，优先级证券评级为AAA，优先级票面利率3.35%。
6月21日，国内首批9只基础设施公募REITs在沪深交易所正式上市。6月29日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，在其附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》中，将保障性租赁住房纳入试点行业范围。
这两件事意义都很重大，将为保障性租赁住房建设提供新的融资渠道。需要指出，前一条新闻中的“类REITs”跟后一个文件中的“公募REITs”，是存在实质性差异的两类不同性质的产品，需要各归其位、各得其所。
类REITs的主要特征
目前，国内已经发展多年的类REITs产品是有中国特色的创新型融资工具。截至2020年12月31日，国内类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752.1亿元。类REITs的主要特征如下：
1.私募发行流动性差。类REITs是以资产支持专项计划为载体的ABS产品，以私募方式向合格投资者发行，在交易所、银行间市场、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所挂牌交易。流动性严重不足制约了产品的发展。一方面，造成融资成本较高，降低了对融资渠道顺畅的融资主体的吸引力。另一方面，那些风险管理严格、流动性需求较高、负债稳定性不强的机构投资者，投资类REITs产品的意愿较弱。
2.优先级投资者主要是银行。类REITs通常分为优先级和劣后级（次级），劣后级（次级）给优先级提供内部增信。优先级是固定收益产品，适合于资金规模大但对收益率要求不高的机构投资者，个人投资者难以参与。目前，银行理财资金和银行自营资金是主要投资者，保险机构和证券类机构少量参与。在近年严格控制房地产企业融资的背景下，类REITs成为综合性地产公司获取银行资金的重要渠道，并逐步扩大到物流地产、产业园区和基础设施等其他重资产领域的投融资主体。
3.劣后级（次级）主要由原始权益人持有。类REITs的劣后级（次级）通常占比20%左右，是权益型产品，适合风险偏好较高、偏好股权投资且能长期持有的专业投资者持有，国内这样的专业投资者还在培育成长过程中。目前，国内类REITs产品的劣后级（次级）部分，主要由原始权益人或其关联机构持有，这限制了融资规模，降低了产品的吸引力。部分券商自营账户、高风险资管账户、私募基金等风险偏好较高的专业投资者，开始尝试参与投资。
4.产品交易结构复杂。国内的类REITs产品，通常采用“资产支持计划+私募基金+SPV公司”的三层架构，产品的管理主体数量和类型较多，责权分配和治理机制复杂，会增加管理成本和监管风险。需要指出，在类REITs产品中嵌入私募基金的必要性不充分，反而会增加诸多管理问题，确实没有足够理由继续保留。
5.普遍存在原始权益人的主体增信。为降低融资成本，扩大融资规模，原始权益人及其关联方除普遍持有大部分劣后级（次级）份额外，通常还提供差额补足、流动性支持等“刚性兑付”性质的主体信用支持。这样的类REITs产品，实为依赖于融资主体信用的公司信用类债务融资工具，这会影响其是否属于“表外融资”的ABS的产品定性，存在监管套利问题和一定的监管风险。
6.类REITs是被动管理的债务融资工具。类REITs通常很难变更底层资产。如果底层资产出现恶化的情形，专项计划管理人往往要求原始权益人提供额外增信或提前终止产品。类REITs可以储架发行，但不支持扩募，类REITs本身也不存在合并和分立的情况，到期后往往以清算方式结束。因缺乏流动性，类REITs产品通常还给投资者提供3年一次的提前终止选择权，第一条新闻中的产品即是如此。类REITs的产品管理人，不涉及底层资产的优化配置、经营管理、资产提升和资本管理等主动管理任务，由具有另类金融产品投资能力的经营机构进行合理审慎的被动管理即可。
7.类REITs的发行材料要求不高。类REITs是面向机构投资者的私募产品，主要是大型商业银行。类REITs高度依赖融资主体的主体信用，能发行类REITs的主体大多是融资规模很大的机构，这些机构往往也在公开市场发行债券，是大型商业银行密切关注和经常投资的重要对象。由此，类REITs的产品申报文件可以不够完整、不够充分、不够准确，马马虎虎就能凑合。交易所等自律机构审核时，关注融资主体和主要合规要点即可快速放行，让“买者自负”。
分析结论与建议
1.类REITs与公募REITs，存在诸多实质性差异。一是类REITs是结构化的固收型ABS，优先级和劣后级（次级）的权益存在实质性差异；公募REITs是权益型证券，信托份额的投资者享有无实质性差异的同等权益。二是原始权益人普遍为类REITs的优先级提供主体信用支持，类REITs并非纯粹的资产支持产品；公募REITs是标准的资产支持产品，基于信托关系跟原始权益人保持“亲”“清”关系。三是类REITs主要依赖融资主体的主体信用及增信条件，对发行文件的质量要求不高；公募REITs对产品治理机制、管理人的主动管理能力、基础资产手续合规到位、现金流预测合理性、资产估值可信度等方面的信息披露要求很高。四是类REITs由具备另类金融产品投资管理能力的金融机构进行被动管理即可；公募REITs需要有足够意愿、能力、实力和雄心的特定不动产行业的龙头企业作为发起人和管理人，进行实质性的全面主动管理，才能培育成可以持续运作的资产管理和资本运作平台。
2.在国内不动产金融领域，类REITs还有生存发展空间。国内不动产存量资产总量高达百万亿元，基于存量资产的融资工具还不完善。类REITs作为存量不动产资产支持的债务融资工具，近年来能快速发展有其存在的合理性，主要包括：综合性地产商和地方政府融资平台的融资渠道受限，银行贷款和公开发债等低成本融资渠道不能完全满足融资需要；重资产领域的融资主体资产负债率普遍过高，需要拓展各类“表外融资”方式，优化财务指标；不动产项目的再融资渠道不畅，上市公司估值过低，公募REITs尚未规模化落地；等等。即使上述因素因金融深化而弱化，类REITs作为存量资产支持的债务融资工具也还有适度发展的空间。即使公募REITs能大规模发展，最多只能盘活不超过20%左右的存量不动产资产，类REITs也还有存在必要和发展空间。
3.类REITs需要专业化和规范化，做成真正意义上的ABS。包括类REITs在内的ABS产品，在满足一定条件下，完全可以且有必要借鉴公司债券的分类管理模式，实行大公募、小公募和私募三种渠道分类发行。有效扩大符合监管条件的类REITs产品的投资者范围，提升其流动性，降低融资成本，更好地发挥ABS的表外融资功能。同时，各专业中介机构需要进一步提高专业能力，比如提高类REITs产品结构化的精细化，更好地匹配不同投资者的风险偏好；培育专业做市商，提高资产的流动性；培育更多能有较强风险承受能力的劣后级（次级）投资者；提高产品发行和信息披露文件的专业化和可信度；尽可能摆脱对融资主体的刚性兑付的依赖，回归ABS的本色；等等。积极争取税收政策的支持，落实税收中性待遇，也是这类产品规范发展的必要条件。
4.前几年类REITs的积极探索和规模化发展，为国内“REITs”的启蒙和宣传作出了一定贡献。但是，由于国内私募性质的类REITs存在很多专业上的缺陷，不宜作为公募REITs的发展起点和参照标准。目前，有关部委在合力推进权益型公募REITs的试点落地，需要更加全面地借鉴国际成熟市场的主流规则和成熟经验，结合国内的实际情况进行集成创新，按最高水平的信息披露标准，积极稳妥推进公募REITs的试点工作。
（作者单位：上海国有资本运营研究院）
编者按：
8月17日，中央财经委员会第十次会议明确提出，要促进基本公共服务均等化，加大普惠性人力资本投入，完善养老和医疗保障体系、兜底救助体系、住房供应和保障体系。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，完善住房市场体系和住房保障体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。今年的政府工作报告也明确指出，保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。
为了更好分析金融如何支持“房住不炒”理念，《中国银行保险报》特从融资方式、金融支持、机构实践等方面约稿，以飨读者。
□罗桂连
8月18日，全国首单公共租赁住房类REITs产品“国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划”成功发行。该专项计划发行总额4亿元，其中，优先级规模3.8亿元，次级规模0.2亿元，期限18（3+3+3+3+3+3）年，优先级证券评级为AAA，优先级票面利率3.35%。
6月21日，国内首批9只基础设施公募REITs在沪深交易所正式上市。6月29日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，在其附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》中，将保障性租赁住房纳入试点行业范围。
这两件事意义都很重大，将为保障性租赁住房建设提供新的融资渠道。需要指出，前一条新闻中的“类REITs”跟后一个文件中的“公募REITs”，是存在实质性差异的两类不同性质的产品，需要各归其位、各得其所。
类REITs的主要特征
目前，国内已经发展多年的类REITs产品是有中国特色的创新型融资工具。截至2020年12月31日，国内类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752.1亿元。类REITs的主要特征如下：
1.私募发行流动性差。类REITs是以资产支持专项计划为载体的ABS产品，以私募方式向合格投资者发行，在交易所、银行间市场、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所挂牌交易。流动性严重不足制约了产品的发展。一方面，造成融资成本较高，降低了对融资渠道顺畅的融资主体的吸引力。另一方面，那些风险管理严格、流动性需求较高、负债稳定性不强的机构投资者，投资类REITs产品的意愿较弱。
2.优先级投资者主要是银行。类REITs通常分为优先级和劣后级（次级），劣后级（次级）给优先级提供内部增信。优先级是固定收益产品，适合于资金规模大但对收益率要求不高的机构投资者，个人投资者难以参与。目前，银行理财资金和银行自营资金是主要投资者，保险机构和证券类机构少量参与。在近年严格控制房地产企业融资的背景下，类REITs成为综合性地产公司获取银行资金的重要渠道，并逐步扩大到物流地产、产业园区和基础设施等其他重资产领域的投融资主体。
3.劣后级（次级）主要由原始权益人持有。类REITs的劣后级（次级）通常占比20%左右，是权益型产品，适合风险偏好较高、偏好股权投资且能长期持有的专业投资者持有，国内这样的专业投资者还在培育成长过程中。目前，国内类REITs产品的劣后级（次级）部分，主要由原始权益人或其关联机构持有，这限制了融资规模，降低了产品的吸引力。部分券商自营账户、高风险资管账户、私募基金等风险偏好较高的专业投资者，开始尝试参与投资。
4.产品交易结构复杂。国内的类REITs产品，通常采用“资产支持计划+私募基金+SPV公司”的三层架构，产品的管理主体数量和类型较多，责权分配和治理机制复杂，会增加管理成本和监管风险。需要指出，在类REITs产品中嵌入私募基金的必要性不充分，反而会增加诸多管理问题，确实没有足够理由继续保留。
5.普遍存在原始权益人的主体增信。为降低融资成本，扩大融资规模，原始权益人及其关联方除普遍持有大部分劣后级（次级）份额外，通常还提供差额补足、流动性支持等“刚性兑付”性质的主体信用支持。这样的类REITs产品，实为依赖于融资主体信用的公司信用类债务融资工具，这会影响其是否属于“表外融资”的ABS的产品定性，存在监管套利问题和一定的监管风险。
6.类REITs是被动管理的债务融资工具。类REITs通常很难变更底层资产。如果底层资产出现恶化的情形，专项计划管理人往往要求原始权益人提供额外增信或提前终止产品。类REITs可以储架发行，但不支持扩募，类REITs本身也不存在合并和分立的情况，到期后往往以清算方式结束。因缺乏流动性，类REITs产品通常还给投资者提供3年一次的提前终止选择权，第一条新闻中的产品即是如此。类REITs的产品管理人，不涉及底层资产的优化配置、经营管理、资产提升和资本管理等主动管理任务，由具有另类金融产品投资能力的经营机构进行合理审慎的被动管理即可。
7.类REITs的发行材料要求不高。类REITs是面向机构投资者的私募产品，主要是大型商业银行。类REITs高度依赖融资主体的主体信用，能发行类REITs的主体大多是融资规模很大的机构，这些机构往往也在公开市场发行债券，是大型商业银行密切关注和经常投资的重要对象。由此，类REITs的产品申报文件可以不够完整、不够充分、不够准确，马马虎虎就能凑合。交易所等自律机构审核时，关注融资主体和主要合规要点即可快速放行，让“买者自负”。
分析结论与建议
1.类REITs与公募REITs，存在诸多实质性差异。一是类REITs是结构化的固收型ABS，优先级和劣后级（次级）的权益存在实质性差异；公募REITs是权益型证券，信托份额的投资者享有无实质性差异的同等权益。二是原始权益人普遍为类REITs的优先级提供主体信用支持，类REITs并非纯粹的资产支持产品；公募REITs是标准的资产支持产品，基于信托关系跟原始权益人保持“亲”“清”关系。三是类REITs主要依赖融资主体的主体信用及增信条件，对发行文件的质量要求不高；公募REITs对产品治理机制、管理人的主动管理能力、基础资产手续合规到位、现金流预测合理性、资产估值可信度等方面的信息披露要求很高。四是类REITs由具备另类金融产品投资管理能力的金融机构进行被动管理即可；公募REITs需要有足够意愿、能力、实力和雄心的特定不动产行业的龙头企业作为发起人和管理人，进行实质性的全面主动管理，才能培育成可以持续运作的资产管理和资本运作平台。
2.在国内不动产金融领域，类REITs还有生存发展空间。国内不动产存量资产总量高达百万亿元，基于存量资产的融资工具还不完善。类REITs作为存量不动产资产支持的债务融资工具，近年来能快速发展有其存在的合理性，主要包括：综合性地产商和地方政府融资平台的融资渠道受限，银行贷款和公开发债等低成本融资渠道不能完全满足融资需要；重资产领域的融资主体资产负债率普遍过高，需要拓展各类“表外融资”方式，优化财务指标；不动产项目的再融资渠道不畅，上市公司估值过低，公募REITs尚未规模化落地；等等。即使上述因素因金融深化而弱化，类REITs作为存量资产支持的债务融资工具也还有适度发展的空间。即使公募REITs能大规模发展，最多只能盘活不超过20%左右的存量不动产资产，类REITs也还有存在必要和发展空间。
3.类REITs需要专业化和规范化，做成真正意义上的ABS。包括类REITs在内的ABS产品，在满足一定条件下，完全可以且有必要借鉴公司债券的分类管理模式，实行大公募、小公募和私募三种渠道分类发行。有效扩大符合监管条件的类REITs产品的投资者范围，提升其流动性，降低融资成本，更好地发挥ABS的表外融资功能。同时，各专业中介机构需要进一步提高专业能力，比如提高类REITs产品结构化的精细化，更好地匹配不同投资者的风险偏好；培育专业做市商，提高资产的流动性；培育更多能有较强风险承受能力的劣后级（次级）投资者；提高产品发行和信息披露文件的专业化和可信度；尽可能摆脱对融资主体的刚性兑付的依赖，回归ABS的本色；等等。积极争取税收政策的支持，落实税收中性待遇，也是这类产品规范发展的必要条件。
4.前几年类REITs的积极探索和规模化发展，为国内“REITs”的启蒙和宣传作出了一定贡献。但是，由于国内私募性质的类REITs存在很多专业上的缺陷，不宜作为公募REITs的发展起点和参照标准。目前，有关部委在合力推进权益型公募REITs的试点落地，需要更加全面地借鉴国际成熟市场的主流规则和成熟经验，结合国内的实际情况进行集成创新，按最高水平的信息披露标准，积极稳妥推进公募REITs的试点工作。
（作者单位：上海国有资本运营研究院）
