央行全面降准的政策考量

□王静文

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，央行7月9日宣布，将于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

此次操作已被市场充分预期。在此之前，7月7日的国务院常务会议要求，“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。从历史上看，在国常会提及降准之后，央行随后会发布公告，间隔期通常为2-5天。

无论是国常会还是央行公告，均提及此次降准的动因在于“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难”。事实也确实如此。

根据统计局数据，今年上半年，PPI中的生产资料价格累计同比上涨6.8%，而生活资料价格仅同比上涨0.1%，中下游制造业无疑面临着成本上升和需求不足的双重压力。1-6月，私营工业企业利润同比增长56.3%，远低于工业企业整体利润83.4%的增速。6月小企业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，弱于大中型企业表现。

中小微企业是创造就业的主力，在面临经营压力时可能会通过裁员方式来降本增效，这就可能引发就业压力上升和消费增速下降，使经济内生动力受到影响。而且，由于当前金融环境仍处于结构性紧信用过程中，6月社融增速与M2增速之间的剪刀差收窄至2.4个百分点，为去年8月以来的最低水平，这通常意味着表外融资渠道受限，部分弱质型企业面临的风险将进一步加剧。

在这种情况下，通过降准，可以优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。从央行调查情况来看，二季度贷款需求指数为70.5%，比上季降低6.9个百分点，比上年同期降低5.2个百分点，6月金融数据虽然超预期，但主要来自票据融资的同比多增，这恰恰反映出银行的风险偏好下降。通过降准，可以提升货币流通速度和M2增速，进而改善货币金融环境。

二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。目前MLF已经成为金融机构获得资金的主要渠道，但这种方式更有利于大型金融机构。通过降准，可以同时增加中小金融机构的长期稳定资金，使其有更大动力去支持中小微企业。

三是此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。目前一年期MLF的利率为2.95%，而法定存款准备金的利率为1.62%，利差约为1.33%。此次降准释放长期资金约1万亿元，可以为金融结构节省资金成本约130亿元，通过让利可以降低社会综合融资成本。

不过，超出市场预期的是，此次并不是之前普遍预期的定向降准置换MLF，而是全面降准0.5个百分点。央行之所以如此操作，应该有三个方面的考量：

一是7月份流动性缺口较大。央行在答记者问时指出，“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口”。7月15日将有4000亿元中期借贷便利到期，过去三年7月新增财政存款大约7500亿元，对冲之后，银行体系流动性总量基本保持稳定。

二是经济面临的下行压力加大。6月核心CPI出现了今年以来的首次环比负增长，同比增速维持在0.9%，远低于正常水平；6月M1同比增速回落至5.5%，为去年5月以来的最低水平，显示出经济活力在下降。下半年出口和房地产开发投资增速大概率延续下行，而消费动能恢复得又不够理想，这种情况下，货币政策有必要提前作出反应。

三是防范外部冲击。央行货币政策委员会二季度例会中曾提及“防范外部冲击”，下半年面临的最大外部冲击就是美国缩减购债规模预期升温，可能会吸引资金回流美国，我国可能面临着资本流出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。为降低这种不确定性，央行通过全面降准释放长期稳定资金，可以维护货币环境的稳定，实现宏观经济的内外平衡。

但是，全面降准并不意味着货币政策的取向发生改变。事实上，存款准备金率的调整近些年来已经变成调节流动性的常规工具，根据现代货币政策框架，央行强调，市场应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。

展望下半年，预计社融增速将会逐渐见底，M2增速已经触底回升，下一阶段的货币政策组合将会由上半年的“结构性紧信用+稳货币”向“结构性稳信用+宽货币”转变。

（作者单位：民生银行研究院）