□朱南军
这几天一条网络新闻吸引了公众的眼球：厦门有个陈女士从长辈那里得到一张“压箱底”的存单，存于1973年，金额1200元，定存期限一年，月息2厘7毫。44年过去，本息合计金额仅得区区2684.04元。陈女士的故事网上披露后，网友一片吐槽感叹。作为“压箱底”的资产，想必包含着未来养老的因素与动机，想必当年的存款人认为将1200元巨款存入银行，认为这一个保存财富的“安全”的方式，由国家信用担保，没有任何 “风险”。然而，看似安全的资金管理方式却带来巨大的购买力风险。1200元在当年不是一笔小钱，相当于一个大学毕业生数年的收入，在中国农村地区可以盖一套房子，甚至可以指望这笔钱来养老。然而，44年过去，当一个人大部分生命已经消耗，2000余元的本息合计金额在厦门地区也许只能够一个月的生活费。
我们看到了这样一个场景：在44年漫长岁月中，金融机构银行没有倒闭，金融监管部门也忠实地履行了自己的监管职能，国家与企业信用均未受损，相信成千上万个陈女士同样的故事形成合力，也不会对我们产生 “系统性金融风险”。但是这个结果是普通市民陈女士的初衷吗？继而引发的一个问题是：我们今天养老金资产该如何管理才能有效避免陈女士的结果？问题出在哪里呢？问题是资产配置方式出了问题。资产配置方式决定了一项投资的长期回报，择时的因素则是次要的。然而，无论是政府还是居民个人对于风险、安全等问题的观念认识都有很大的误区。
从长期回报率来看，银行存单、债券等固定收益证券很难跑赢通货膨胀。英国迪姆森等三位教授在2002年的一部著作《乐观主义者的胜利——全球投资回报101年》中的研究发现，全球19个国家从1900年至2012年的股票实际收益率，这些国家虽然经历过战争、超级通货膨胀等重大社会历史事件，但是经过通货膨胀调整后的收益率都超过了长短期国债；长短期国债则难以跑赢通货膨胀甚至发生购买力损耗。这项研究同时也避免了生存者偏差的错误，19个国家中，并非美国股票市场比债券市场长期表现突出，其他国家亦然，澳大利亚、南非等国家表现比美国更为出色。从风险与投资期限角度来看，美国西格尔教授基于美国1802年——2012年共210年的数据做过一项研究，发现如果投资期限（持有期）只有1到2年，股票风险大于长短期国债。如果投资期限持有期是10年，1802年以来股票全部跑赢长短期国债，包括20世纪30年代的大危机时期；如果投资期限持有期是10年，1802年以来股票不仅全部跑赢长短期国债，也跑赢了通货膨胀；而长短期国债则跑输通货膨胀3个百分点。笔者在2014年作了一项研究，该研究基于美国资本市场最近40年数据，将投资方式限定为美国股市以及美国10年期国债，通过扣除通货膨胀率的影响以及实际消费结构的变化，计算两种投资方式是否发生了购买力的损失。得出结论，短期内价格波动性最小的债券长远来说最有可能导致丧失购买力。相反，长期而言最有可能增加购买力的股票是短期内价格波动性最强的证券。在任意时点投资，投资期限为33年的情况下，股票投资全部跑赢了通货膨胀，发生购买力损失的几率为零；而十年期国债则跑输通货膨胀。这个33年的研究结论虽然比西格尔的研究多了13年，但是考虑到全球人口从1800年前后，全球人口的平均预期寿命的30岁左右到2017年的75岁，该期限与人类的生命与工作时间大体对应，呈正向关系。这些研究虽然使用的是美国与全球的数据，但是道理相通，同样说明了本文开始厦门陈女士的情况与问题（当然陈女士小时候没有股票市场，但可以考虑购买其他非固定收益资产）。
中国养老金是否应该基于上述研究结论调整投资结构呢？虽然2015年出台的养老金投资方面的规定允许养老金投资股票类资产比例不超过30%，然而总体而言，养老金入市比例仍然不高，全国社保基金权益投资比例在10%左右，而养老金权益投资比例估计更低，因为一些省市自己进行资产配置，出于风险考虑基本不配置股票资产。分析其原因有以下几个方面：
一是投资界与监管层对养老金风险的定义存在缺陷。因为学界主流将风险定义为资产价格的波动性。而站在参保人或者投保人角度上，养老金投资的长期风险——购买力损失的可能性往往被忽略。不仅是养老金投资监管，即便是其他金融监管，无论是银行业资本充足率监管，还是保险业偿付能力监管，着眼的都是金融机构们到期不能偿付债权人（银行主要是存款人，保险公司则是投保人）的风险，而非未来财富的购买力风险。
二是资金管理市场的制度安排。养老金作为一项金融制度安排，始终存在新增参保人缴费与退休人士领取养老金的财务抵消效应，因此养老金作为一个资金池是没有期限的，理论上可以容忍短期的资产价格波动风险。但是在资金管理市场上，资金委托人对受托人的管理期限是有约定的，例如我国当前一些省市的养老金委托给全国社保基金理事会的资金管理期限一般为3—5年；同时在基金管理人内部，对基金经理的考核也是短期的，这就造成本来具有长期投资期限甚至无限投资期限的养老资金被人为分割为一段段短期的资金，缩短了其投资期限。投资管理人也就不敢在权益类资产上配置太多比例资金，从长期来看，拉低了养老金的收益率。
三是监管当局出于自身利益的风险厌恶。每届政府，以及金融监管部门及其具体主事者，任期是有限的，一般不愿意看到自己任期内养老金资产因为股票等高风险资产比例过高导致养老金资产净值大幅波动而有损自身政绩，因此对于养老金投资权益类资产一般持保守慎重态度，至于未来养老金购买力风险，则是未来政府的事情，同时还有税收作为保底。在这一点上，中外亦然（美国公共养老金也不投权益资产，私人养老金权益资产投资则占60%左右）。
四是中国股市能否一定能帮助养老金战胜通货膨胀仍然存疑。中国股市的不成熟的市场机制非市场化的发行机制，以及与全球市场的连通性问题，都导致股票收益率能否战胜通货膨胀的存疑。同样在理论上中国养老金权益投资不一定限于本国市场，但是养老金全球投资本身就是一个复杂的问题，受外汇管制、资本市场开放、金融市场安全等经济政治因素太多，中国养老金市场投资海外权益市场依然受限。
尽管受到以上因素的掣肘，但是中国养老金适当、渐进地加大权益投资比例的趋势不会改变。这一方面要求监管层与时俱进，创新风险观念、根据养老金资产负债期限采取相应的监管要求；另一方面要求政府目光长远，同时具有全球化的视野，将养老金全球权益资产配置纳入国家经济政策的综合考虑之中。