巨灾保险债券及其发展
巨灾保险是应对巨灾风险的重要金融手段。从国际经验来看，在每一次大的自然灾害损失发生后，保险公司在为受灾居民和企业提供经济损失补偿和临时救助方面都发挥了十分重要的作用，保险公司支付的保险金通常能达到经济总损失的20%以上。
近年来，我国在开展巨灾保险方面已经进行了很多实践。首先是已经开展了多年农业巨灾保险，其次是最近刚刚推出的城乡居民住宅地震保险。这些保险制度的建立无疑是我国保险业在巨灾风险管理中地位和作用不断提升的重要标志，同时也将我国保险业在承保巨灾风险后如何利用证券化方式将所承担的风险进一步向资本市场进行转移的问题提到了日程上来。而在众多已经被国际上提出并应用的巨灾风险证券化产品中，巨灾债券无疑是一个相对成熟并被运用最多的将保险公司和再保险公司承担的巨灾风险向资本市场转移的方式。
巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失（通常包括飓风、地震、洪水等）相连结的债券，将保险公司或再保险公司承担的部分巨灾风险转移给资本市场上的债券投资者。巨灾债券是保险业在上世纪90年代年推出的一种非传统风险转移方式，是在当时自然巨灾频发导致保险和再保险市场承保能力严重不足的背景下，保险业试图利用资本市场上的资金来弥补传统再保险市场承保巨灾风险的资本不足的情形而提出的一种金融创新。
巨灾债券的一般操作流程是：保险人通过一个特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）发行以其汇聚的一定巨灾风险的保费收入现金流为标的债券。保险人作为委托方发行债券获得期初融资，期间每一期期末以当期保费收入为保证向投资者支付息票利息；到期时发行者将连本带息支付给投资者。在一般情况下，巨灾债券流程与其他债券是没有区别的。但如果在发行期间内约定的触发条件（Trigger Condition）启动，例如巨灾造成保险损失达到一定程度的话，则保险公司就会用投资人的利息或部分本金来抵补保险公司因触发条件而引起的损失。
保险公司通常是通过投资银行（证券公司）向投资者发行巨灾债券，此类债券属于高风险债券，评级通常在BB左右（评级机构主要是标准普尔、穆迪、惠誉等），期限不超过3年。 债券的购买人一般是机构投资者，包括共同基金和对冲基金、专门的巨灾投资基金、养老基金、人寿保险公司、再保险公司、银行、各类资产管理机构等。
按照触发条件的不同可以将巨灾债券分为两类：一类是行业指数债券，一类是自然触发条件债券。
行业指数债券通常是以由权威的专业保险评估机构提供的债券评级为基础定价发行的债券。这类债券以某些巨灾造成的保险损失为触发条件，当达到不同水平的保险损失时，各个级别的债券都会相应地有一定比例本金的损失。
自然触发条件债券是以气象、地震等专门的技术机构提供的专业报告为依据定价发行的债券。债券的触发条件为巨灾达到一定的强烈程度，比如地震达到一定震级、飓风达到一定风力；同时，触发条件所影响的范围也是预先规定的巨灾发生的一定距离内的区域，如距震中20公里以内为一级、20至40公里的为下一级，等等。
从市场的发行规模情况来看，巨灾债券是众多保险证券化产品自20世纪90年代出现后发展得最好的一种类型。从1997年到2012年，发行量总体呈明显增长趋势，2012年的发行额超过了165亿美元，发行的所有巨灾债券总额累计超过了450亿美元。
应该说，巨灾债券目前承担的风险总额虽然还不足以弥补传统再保险分保的需求缺口，但是其高速的发展和良好的市场形象已经开始成为保险证券化市场上最不可忽视的一种力量。
巨灾保险债券的优点和缺点
不同于传统的再保险，巨灾债券是利用资本市场来转移风险，对风险转移者而言，具有以下几个优点：
1.基差风险（basis risk）较低。与合同标准化程度较高的其它保险证券化产品如保险期货或期权相比，巨灾债券合同标准化程度低，有较低的基差风险，使风险的转移更为完整。
2.无信用风险。债券发行所募集的资本由SPV存入信托机构，仅于巨灾损失发生或债券到期后，才动用信托基金的余额，因此，买卖双方间的信用风险几乎不存在。
3.增加承保能力。通过巨灾债券的发行，能使资本市场的资金直接参与保险市场风险的承保，增加了整个巨灾市场的承保能力，使得再保险或保险公司的承保能力也随之增加。
4.稳定市场价格。长期以来，传统巨灾再保险的价格相当不稳定，市场价格常因巨灾频发而不断上涨，甚至无人愿意提供承保。通过巨灾债券的发行，能够有效稳定巨灾再保险市场的价格。
5.巨灾债券属于非衍生性产品。巨灾债券为一种债券不是衍生性产品，在监管法规上视为债券交易，可以作为寿险公司、养老基金、养老年金的投资工具。
6.能降低投资组合风险。巨灾债券为一种零贝塔（Zero-Beta）投资工具，不存在市场风险，根据投资组合理论，巨灾债券能降低投资组合风险。
7.根据承担的风险赚取合理的报酬，特别是当巨灾事件没有发生时，可以获得较高的回报。
相对而言，巨灾债券的发行也具有以下几个缺点：
1.交易成本较高。由于债券交易涉及投资银行、财务担保、信托机构、精算与定价等，造成交易成本较高。
2.投资者对巨灾风险不熟悉。并非所有的机构投资者都熟悉巨灾风险的合理价格，亦不了解财产保险损失赔款的计算，因此无法在资本市场的投资者中进行普及。
中国发展巨灾保险债券的条件和市场前景
尽管从国际巨灾保险债券发展的实践和我国发展巨灾保险需要来看，巨灾保险证券化尤其是巨灾保险债券未来会有广阔的发展空间，但就短期来看（至少是未来3-5年里），我国发展巨灾保险债券的条件还不是很成熟，主要原因是：
1.保险公司和再保险公司对巨灾债券的现实需求不大。巨灾保险在我国刚刚开始，其发展过程中面临的主要问题还不是承保能力不足，主要问题是要解决如何提升保险需求和承保技术、提高产品设计水平等。
2.我国的债券市场尚不完善，缺乏成熟的可以投资于巨灾债券的机构投资者。
3.我国在巨灾保险债券的设计方面还缺乏技术能力，在交易结构设计方面还存在很多政策障碍。
尽管存在上述一些问题或障碍，但绝不等于说包括巨灾债券在内的巨灾风险证券化产品未来在中国没有发展的必要和可能。相反，随着我国巨灾保险的发展和我国保险业的不断进步特别是和国际的接轨，适合中国巨灾保险需求的巨灾保险债券应该会在不远的将来出现，最先可能是在相对成熟的国际债券市场上销售，然后出现在国内资本市场。
（作者单位：清华大学经济管理学院）