国际视角下保险资金投资基础设施大有可为
发布时间：2014-12-09 11:58:32 作者： 来源：中国保险报·中保网
本文以广义保险资金为研究对象，尝试归纳国际视角下基础设施领域的投资经验，希望对国内保险资管有所启示。广义保险资金包括私人养老金和养老保险以外的商业保险资金，如未特别列明，下文所指“保险”均为上述范围。
一、国际保险资金投资基础设施市场概述
近年来欧洲高债国为缓解债务压力加速推进了私有化进程。同时，金融危机之后，全球银行业多数迈向“去杠杆”的道路。因此，养老金、保险资金和主权财富基金等机构投资者逐步成为基础设施投资的直接供给方。
多数保险公司认为，尽管相比PE、房地产、对冲基金等另类投资品种，基础设施债权产品并不能提供最高收益，但它对于负债长期性的保险组合是较为适合的。在高盛调查中，有29%的受访保险公司CIO表示在未来12月将增加基础设施债权产品的投资，增持意愿居所有投资标的的首位。
从整体市场投资状况来看，影响各国保险资金投资基础设施的主要因素有：
1、民间资本的投资机会：在公私合营模式较为发达的地区，如北欧，保险资金较为热衷投资基础设施市场。
2、基础设施领域投资工具和风险管理工具：拉美市场正是通过金融创新有效推动了养老金投资基础设施，如智利的保证债券和墨西哥的结构化产品等。
3、社会保障制度的安排和保险市场的成熟度：一般来说，私人养老金占比较高的国家中，保险资金规模较大，且投资基础设施领域的意愿也较强。
4、保险资金投资的监管环境：偿付能力监管制度、会计制度的差异会影响该类资产的投资比例。例如，欧洲国家逐步推进的第二代偿付能力体系和国际财务报告准则第9号可能对配置基础设施资产产生负面影响。
5、私营部门对基础设施的投资能力：基础设施投资的“学习曲线”较为陡峭，即前期成效非常缓慢，而在建立专业的投资能力后，可能有爆发式增长。
二、主要投资模式和工具
1990年以来许多国家开始广泛利用“公私合营”（下称“PPP”）模式增加民间资金的参与度。欧洲是PPP运营最为发达的地区，许多机场、铁路等基础设施均基于此模式。
具体到基础设施公司或PPP模式的融（投）资工具，在成熟市场中有多种选择。
1、债务融资：发行主体为州/市政或公司。它可以是特定项目的融资工具或者普通信用债。例如，英国PPP债券是该国较为流行的新型基础设施投资工具。
2、基础设施上市公司股权：最容易参与的投资工具之一。近年来指数、共同基金、ETF等工具为投资者提供了更多的被动投资方式。
3、基础设施基金：它包括上市股权基金或未上市私募股权基金。相比而言，投资者更热衷于未上市股权基金，不过一些夹层基金和债权基金也在逐步壮大。养老金机构是基础设施基金的最早参与者。
4、直接项目投资：大型养老金机构较为热衷于直接投资单一项目的股权。
三、主要投资策略的选择
对于微观主体的投资策略，需要从多个维度考虑。
1、直接投资vs. 间接投资
通常来说，未上市股权/债权为直接投资工具，上市证券则为间接投资工具。目前国际保险资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。如果将基础设施作为保险资产配置中的一种单独资产，投资者会倾向于选择直接投资工具；在强调负债以公允价值计量方式的会计体系中，保险资金更倾向于间接投资；在强调以风险为基础的偿付能力体系中，保险资金更倾向于间接投资。
2、股权投资 vs. 债权投资
在负债的折现率完全随市场变动的会计制度下，保险资金更倾向于债权资产，并引入互换等衍生产品来消除利率风险；在基于风险的偿付能力监管中，股权资产的风险暴露需要在一定程度中得到限制。
3、初级项目 vs. 二级项目
初级项目是指在特定地点首次建造的工程；二级项目是指相关项目已处于运作状态，或者是在同一地点的替代项目。初级阶段项目的主要吸引力是潜在的项目价值增长，适合成长型投资者；二级项目的优势是具有相对较高且稳定的利息或红利收入，适合收入型投资者，也是目前保险资金主要的投资领域。目前，许多国家正积极鼓励初级项目的社会资本投资，可再生能源是保险资金较为热衷的领域。
4、运营前阶段 vs. 运营阶段
与投资二级项目类似，运营阶段的投资更适合收入型投资者；运营前阶段投资适合成长型投资者，如果有保证条款则为投资者提供了一定的安全性，增加了对保险资金的吸引力。以智利基础设施债券为例，它分为运营前债券和运营债券，前者由国际保险公司通过保险合同提供无条件且不可撤回的本息支付保证。
四、对中国保险资产管理公司的启示
第一、保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大。尽管在现阶段我国保险资金参与基础设施投资的各方面条件均不成熟，但是长期来看空间很大。一方面，十八届三中全会以后，民间资本参与基础设施投资的机会显著增加。另一方面，“保险业新国十条”强调了保险资金在社会保障体系中的重要作用。保险市场整体资金规模很可能迎来一轮快速增长，这将为基础设施领域的投资奠定坚实基础。
第二、基础设施投资需要进一步增加股权投资形式和拓展投资领域。国内保险资金参与基础设施领域的投资方式多为债权工具，此类产品对于成长型投资者和大规模资金有其局限性。从国外经验看，未上市股权投资是基础设施领域的最主要投资方式。国内保险资金应抓住国家鼓励社会资本参与基础设施建设和国企改革的重大机遇，积极发展股权形式的基础设施投资，抢先获得优质资源。在适当时机，资产管理公司还可以发起基础设施私募基金。在投资领域方面，保险资金可以尝试参与初级项目，尤其是可再生能源领域。
第三、基础设施资产可以作为一种单独的资产类别纳入资产负债管理。从海外经验看，在风险暴露达到一定规模后，国外大型养老金或保险机构倾向于将基础设施单独作为保险资产配置中的一类资产。在此框架下，基础设施类资产的风险收益特征将更为清晰，有利于各层次资产配置。保险资产管理公司还应结合负债特征，不断调整配置比例和形式，以适应偿付能力监管和资产负债管理的要求。随着国内以风险为基础的“偿二代”体系推进，保险资金配置各类基础设施资产的投资决策将更为复杂。
（中国人保资产管理公司 魏瑄）
本文以广义保险资金为研究对象，尝试归纳国际视角下基础设施领域的投资经验，希望对国内保险资管有所启示。广义保险资金包括私人养老金和养老保险以外的商业保险资金，如未特别列明，下文所指“保险”均为上述范围。
一、国际保险资金投资基础设施市场概述
近年来欧洲高债国为缓解债务压力加速推进了私有化进程。同时，金融危机之后，全球银行业多数迈向“去杠杆”的道路。因此，养老金、保险资金和主权财富基金等机构投资者逐步成为基础设施投资的直接供给方。
多数保险公司认为，尽管相比PE、房地产、对冲基金等另类投资品种，基础设施债权产品并不能提供最高收益，但它对于负债长期性的保险组合是较为适合的。在高盛调查中，有29%的受访保险公司CIO表示在未来12月将增加基础设施债权产品的投资，增持意愿居所有投资标的的首位。
从整体市场投资状况来看，影响各国保险资金投资基础设施的主要因素有：
1、民间资本的投资机会：在公私合营模式较为发达的地区，如北欧，保险资金较为热衷投资基础设施市场。
2、基础设施领域投资工具和风险管理工具：拉美市场正是通过金融创新有效推动了养老金投资基础设施，如智利的保证债券和墨西哥的结构化产品等。
3、社会保障制度的安排和保险市场的成熟度：一般来说，私人养老金占比较高的国家中，保险资金规模较大，且投资基础设施领域的意愿也较强。
4、保险资金投资的监管环境：偿付能力监管制度、会计制度的差异会影响该类资产的投资比例。例如，欧洲国家逐步推进的第二代偿付能力体系和国际财务报告准则第9号可能对配置基础设施资产产生负面影响。
5、私营部门对基础设施的投资能力：基础设施投资的“学习曲线”较为陡峭，即前期成效非常缓慢，而在建立专业的投资能力后，可能有爆发式增长。
二、主要投资模式和工具
1990年以来许多国家开始广泛利用“公私合营”（下称“PPP”）模式增加民间资金的参与度。欧洲是PPP运营最为发达的地区，许多机场、铁路等基础设施均基于此模式。
具体到基础设施公司或PPP模式的融（投）资工具，在成熟市场中有多种选择。
1、债务融资：发行主体为州/市政或公司。它可以是特定项目的融资工具或者普通信用债。例如，英国PPP债券是该国较为流行的新型基础设施投资工具。
2、基础设施上市公司股权：最容易参与的投资工具之一。近年来指数、共同基金、ETF等工具为投资者提供了更多的被动投资方式。
3、基础设施基金：它包括上市股权基金或未上市私募股权基金。相比而言，投资者更热衷于未上市股权基金，不过一些夹层基金和债权基金也在逐步壮大。养老金机构是基础设施基金的最早参与者。
4、直接项目投资：大型养老金机构较为热衷于直接投资单一项目的股权。
三、主要投资策略的选择
对于微观主体的投资策略，需要从多个维度考虑。
1、直接投资vs. 间接投资
通常来说，未上市股权/债权为直接投资工具，上市证券则为间接投资工具。目前国际保险资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。如果将基础设施作为保险资产配置中的一种单独资产，投资者会倾向于选择直接投资工具；在强调负债以公允价值计量方式的会计体系中，保险资金更倾向于间接投资；在强调以风险为基础的偿付能力体系中，保险资金更倾向于间接投资。
2、股权投资 vs. 债权投资
在负债的折现率完全随市场变动的会计制度下，保险资金更倾向于债权资产，并引入互换等衍生产品来消除利率风险；在基于风险的偿付能力监管中，股权资产的风险暴露需要在一定程度中得到限制。
3、初级项目 vs. 二级项目
初级项目是指在特定地点首次建造的工程；二级项目是指相关项目已处于运作状态，或者是在同一地点的替代项目。初级阶段项目的主要吸引力是潜在的项目价值增长，适合成长型投资者；二级项目的优势是具有相对较高且稳定的利息或红利收入，适合收入型投资者，也是目前保险资金主要的投资领域。目前，许多国家正积极鼓励初级项目的社会资本投资，可再生能源是保险资金较为热衷的领域。
4、运营前阶段 vs. 运营阶段
与投资二级项目类似，运营阶段的投资更适合收入型投资者；运营前阶段投资适合成长型投资者，如果有保证条款则为投资者提供了一定的安全性，增加了对保险资金的吸引力。以智利基础设施债券为例，它分为运营前债券和运营债券，前者由国际保险公司通过保险合同提供无条件且不可撤回的本息支付保证。
四、对中国保险资产管理公司的启示
第一、保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大。尽管在现阶段我国保险资金参与基础设施投资的各方面条件均不成熟，但是长期来看空间很大。一方面，十八届三中全会以后，民间资本参与基础设施投资的机会显著增加。另一方面，“保险业新国十条”强调了保险资金在社会保障体系中的重要作用。保险市场整体资金规模很可能迎来一轮快速增长，这将为基础设施领域的投资奠定坚实基础。
第二、基础设施投资需要进一步增加股权投资形式和拓展投资领域。国内保险资金参与基础设施领域的投资方式多为债权工具，此类产品对于成长型投资者和大规模资金有其局限性。从国外经验看，未上市股权投资是基础设施领域的最主要投资方式。国内保险资金应抓住国家鼓励社会资本参与基础设施建设和国企改革的重大机遇，积极发展股权形式的基础设施投资，抢先获得优质资源。在适当时机，资产管理公司还可以发起基础设施私募基金。在投资领域方面，保险资金可以尝试参与初级项目，尤其是可再生能源领域。
第三、基础设施资产可以作为一种单独的资产类别纳入资产负债管理。从海外经验看，在风险暴露达到一定规模后，国外大型养老金或保险机构倾向于将基础设施单独作为保险资产配置中的一类资产。在此框架下，基础设施类资产的风险收益特征将更为清晰，有利于各层次资产配置。保险资产管理公司还应结合负债特征，不断调整配置比例和形式，以适应偿付能力监管和资产负债管理的要求。随着国内以风险为基础的“偿二代”体系推进，保险资金配置各类基础设施资产的投资决策将更为复杂。
（中国人保资产管理公司 魏瑄）