对中国信贷资产证券化若干问题的思考
发布时间：2014-12-04 10:10:11 作者： 来源：中国保险报·中保网
一．影响“可证券化”资产风险范围的因素分析
“可证券化”资产是指银行有意愿进行大规模打包出售的信贷资产，这部分资产的风险范围可能受到两方面因素的影响。
一是银行作为证券发起人对其自身资产质量的看法。无论是从经济学“理性人”假设，还是国际经验看，银行都更倾向于选择“自留”较为优质的资产而将资质稍差的资产打包出售。如果银行认为其资产质地整体上较为优良，将资产打包出售的意愿就会偏弱，“可证券化”资产的风险范围较窄，反之，“可证券化”资产的风险范围较宽。
目前，中国信贷资产证券化尚处于发展初期，并且受到较严格的监管约束，各家银行在打包资产的选择上都比较谨慎，入池资产整体质量并不算低。随着未来试点的扩大、规模逐步放开，银行通过证券化方式化解存量资产压力的空间将会进一步打开。资产扩张速度较快、风险偏好较高的金融机构的证券化意愿可能更强。今年以来，前期发展较快、经营理念相对激进的股份制银行、城商行、农商行的证券化冲劲就很足。到2014年10月末，股份制银行、城商行、四大行、政策性银行以及农商行的发行量的占比分别为38%、22%、14%、25%和1%。
对于近期各方讨论较多的住房按揭贷款证券化，笔者持保留态度。整体而言，房贷在中国银行体系中属于风险较低的资产类别。一方面，中国人消费理念相对保守，有攒钱买房的习惯；另一方面，中国的银行对房贷的首付比例较高，一旦买房人弃房，则面临较高的沉没成本。这些都在相当程度上遏制了房贷的整体风险水平。如前所述，由于银行更倾向于主动“截留”较低风险部分资产，而非打包出售，因此，房贷资产证券化不太可能迎来像在美国一样的发展。
二是发行人（我国以信托公司为主）对入池资产的话语权。发行人对于入池资产的把控程度越弱，“可证券化”资产风险范围相对越大，在极端情况下，发行人可能不得不被动接受任何由发起人提供的入池资产。客观上讲，银行业在中国金融体系内的主导性地位为扩大“可证券化”资产范围创造了有利条件。
二. 证券化产品在压低社会降低融资成本方面的作用
我们假设，某银行将原始信贷类资产置换为资产证券化产品，由于证券化产品具有较高的二级市场流动性，理论上，在相同的信用风险程度上，该银行对证券化类资产的要求资产回报率应该更低。将这一过程推广到整个金融体系中，假定不必考虑投资者对于证券化产品的吸纳能力，则证券化过程将有助于压低社会整体融资利率水平。
有一种担心是，中国银行业在社会融资体系内的占比过大，银行发行的大量证券化产品可能缺乏对手盘，从而抑制证券化进程的发展。事实上，银行体量并不是这个问题的关键。只要这种买卖过程可以一直延续下去，即便是银行之间互相持有对方所发行的证券化产品，原始资产生成—打包—卖出这一链条也可以持续。
个人认为，问题的关键在于，如果“可证券化”信贷资产的异质程度太弱，则“证券化”在压低社会融资水平方面的作用将打折扣。一方面，异质程度弱意味着“可证券化”资产的风险范围较为狭窄，从而削弱证券化过程在压低整体融资成本方面的作用。另一方面，风险同质化程度高也会抑制市场需求。特别是，当各家银行都存在着通过信贷资产证券化来甩掉历史包袱的冲动而银行——作为证券化产品的主要购买者的信用风险偏好又趋于下降时，证券化产品的需求或很快趋于饱和。发行人将被迫提高证券化资产的回报率以适应投资者对基础资产风险上升的担忧，从而导致证券化类资产与信贷资产之间的流动性溢价收窄。
三．需警惕“证券化”过程在某些情况下被大幅削弱
证券化产品的实际风险程度以及需求方对其风险看法的变化将会影响 “可证券化”资产的风险范围。具体而言，如果对证券化产品的基础资产质地优良或为其提供的担保较为可信（比如在有政府隐性或显性信用支持的情况下），则“可证券化”区域内的资产打包后就不难找到接盘者。相反，如果投资者对证券化产品基础资产质地或担保的信任度下降，则当证券化产品的风险程度高于某一水平时，投资者就可能停止购买证券化产品，相应的，这部分信贷资产可能会因没有对手盘而无法被“证券化”。在某些极端情况下，信贷资产证券化过程甚至会彻底消失。
值得注意的是，投资者对于证券化产品风险程度的心里度量会随着市场条件而发生改变。比如，在信用风险快速恶化的情况下，投资者对于基础资产以及担保的信任度将大幅下降，证券化过程将会大大削弱甚至不存在。在这种情况下，不仅证券化产品的增量发行受阻，存量证券化产品的流动性也会大打折扣，从而严重影响银行资产的质量并令其期限结构出现大幅波动。
四．引入政府信用的意义在于缓解“可证券化”区域的收缩
一个有力的证据是，美国次贷危机后，非机构抵押贷款发行量在2008年以后大幅度缩水。2005至2007年间的年均发行额为8600亿，而2008到2013年的年均发行额仅为400亿美元。与此形成对比的是，由房利美、房地美等机构发行的抵押贷款证券规模没有发生太大变化，其发行量在2008年小幅下降后（降幅在10%以内），在2009年到2013年间的平均发行规模大致在1.9万亿美元之间，较2007年的发行额高出30%。政府信用支持是上述两组数字差异的主要原因，且由于次贷危机期间美国政府对两房的紧急救助，投资者更加确认了对这些抵押贷款证券背后的政府信用。
结语
综上所述，银行目前确有动力将其自身部分资产打包出售以减负，未来中国信贷资产证券化可能进一步加速。但对于房贷——这类风险程度较低的资产而言，银行将其证券化的动力或许不足。而证券化能否实质性压低整体融资利率水平则受到证券化产品风险的异质性影响，其风险异质程度越强，在压低整体融资利率水平方面的作用就越显著。在信用风险的上升期内，证券化过程可能会被大幅削弱乃至阻断，而政府的信用支持或缓解这一削弱程度。
（保险与投资研究所 谢一飞）
一．影响“可证券化”资产风险范围的因素分析
“可证券化”资产是指银行有意愿进行大规模打包出售的信贷资产，这部分资产的风险范围可能受到两方面因素的影响。
一是银行作为证券发起人对其自身资产质量的看法。无论是从经济学“理性人”假设，还是国际经验看，银行都更倾向于选择“自留”较为优质的资产而将资质稍差的资产打包出售。如果银行认为其资产质地整体上较为优良，将资产打包出售的意愿就会偏弱，“可证券化”资产的风险范围较窄，反之，“可证券化”资产的风险范围较宽。
目前，中国信贷资产证券化尚处于发展初期，并且受到较严格的监管约束，各家银行在打包资产的选择上都比较谨慎，入池资产整体质量并不算低。随着未来试点的扩大、规模逐步放开，银行通过证券化方式化解存量资产压力的空间将会进一步打开。资产扩张速度较快、风险偏好较高的金融机构的证券化意愿可能更强。今年以来，前期发展较快、经营理念相对激进的股份制银行、城商行、农商行的证券化冲劲就很足。到2014年10月末，股份制银行、城商行、四大行、政策性银行以及农商行的发行量的占比分别为38%、22%、14%、25%和1%。
对于近期各方讨论较多的住房按揭贷款证券化，笔者持保留态度。整体而言，房贷在中国银行体系中属于风险较低的资产类别。一方面，中国人消费理念相对保守，有攒钱买房的习惯；另一方面，中国的银行对房贷的首付比例较高，一旦买房人弃房，则面临较高的沉没成本。这些都在相当程度上遏制了房贷的整体风险水平。如前所述，由于银行更倾向于主动“截留”较低风险部分资产，而非打包出售，因此，房贷资产证券化不太可能迎来像在美国一样的发展。
二是发行人（我国以信托公司为主）对入池资产的话语权。发行人对于入池资产的把控程度越弱，“可证券化”资产风险范围相对越大，在极端情况下，发行人可能不得不被动接受任何由发起人提供的入池资产。客观上讲，银行业在中国金融体系内的主导性地位为扩大“可证券化”资产范围创造了有利条件。
二. 证券化产品在压低社会降低融资成本方面的作用
我们假设，某银行将原始信贷类资产置换为资产证券化产品，由于证券化产品具有较高的二级市场流动性，理论上，在相同的信用风险程度上，该银行对证券化类资产的要求资产回报率应该更低。将这一过程推广到整个金融体系中，假定不必考虑投资者对于证券化产品的吸纳能力，则证券化过程将有助于压低社会整体融资利率水平。
有一种担心是，中国银行业在社会融资体系内的占比过大，银行发行的大量证券化产品可能缺乏对手盘，从而抑制证券化进程的发展。事实上，银行体量并不是这个问题的关键。只要这种买卖过程可以一直延续下去，即便是银行之间互相持有对方所发行的证券化产品，原始资产生成—打包—卖出这一链条也可以持续。
个人认为，问题的关键在于，如果“可证券化”信贷资产的异质程度太弱，则“证券化”在压低社会融资水平方面的作用将打折扣。一方面，异质程度弱意味着“可证券化”资产的风险范围较为狭窄，从而削弱证券化过程在压低整体融资成本方面的作用。另一方面，风险同质化程度高也会抑制市场需求。特别是，当各家银行都存在着通过信贷资产证券化来甩掉历史包袱的冲动而银行——作为证券化产品的主要购买者的信用风险偏好又趋于下降时，证券化产品的需求或很快趋于饱和。发行人将被迫提高证券化资产的回报率以适应投资者对基础资产风险上升的担忧，从而导致证券化类资产与信贷资产之间的流动性溢价收窄。
三．需警惕“证券化”过程在某些情况下被大幅削弱
证券化产品的实际风险程度以及需求方对其风险看法的变化将会影响 “可证券化”资产的风险范围。具体而言，如果对证券化产品的基础资产质地优良或为其提供的担保较为可信（比如在有政府隐性或显性信用支持的情况下），则“可证券化”区域内的资产打包后就不难找到接盘者。相反，如果投资者对证券化产品基础资产质地或担保的信任度下降，则当证券化产品的风险程度高于某一水平时，投资者就可能停止购买证券化产品，相应的，这部分信贷资产可能会因没有对手盘而无法被“证券化”。在某些极端情况下，信贷资产证券化过程甚至会彻底消失。
值得注意的是，投资者对于证券化产品风险程度的心里度量会随着市场条件而发生改变。比如，在信用风险快速恶化的情况下，投资者对于基础资产以及担保的信任度将大幅下降，证券化过程将会大大削弱甚至不存在。在这种情况下，不仅证券化产品的增量发行受阻，存量证券化产品的流动性也会大打折扣，从而严重影响银行资产的质量并令其期限结构出现大幅波动。
四．引入政府信用的意义在于缓解“可证券化”区域的收缩
一个有力的证据是，美国次贷危机后，非机构抵押贷款发行量在2008年以后大幅度缩水。2005至2007年间的年均发行额为8600亿，而2008到2013年的年均发行额仅为400亿美元。与此形成对比的是，由房利美、房地美等机构发行的抵押贷款证券规模没有发生太大变化，其发行量在2008年小幅下降后（降幅在10%以内），在2009年到2013年间的平均发行规模大致在1.9万亿美元之间，较2007年的发行额高出30%。政府信用支持是上述两组数字差异的主要原因，且由于次贷危机期间美国政府对两房的紧急救助，投资者更加确认了对这些抵押贷款证券背后的政府信用。
结语
综上所述，银行目前确有动力将其自身部分资产打包出售以减负，未来中国信贷资产证券化可能进一步加速。但对于房贷——这类风险程度较低的资产而言，银行将其证券化的动力或许不足。而证券化能否实质性压低整体融资利率水平则受到证券化产品风险的异质性影响，其风险异质程度越强，在压低整体融资利率水平方面的作用就越显著。在信用风险的上升期内，证券化过程可能会被大幅削弱乃至阻断，而政府的信用支持或缓解这一削弱程度。
（保险与投资研究所 谢一飞）