巴菲特的“α”收益及其启示
发布时间：2014-08-05 12:22:22 作者： 来源：中国保险报·中保网
作为举世瞩目的“股神”，巴菲特是全世界投资者分析和学习的对象。对于保险公司而言，这种分析和学习有着双重的意义。因为，巴菲特的投资主体伯克希尔正是一家以保险为主业的集团公司，其投资资金也大部分来源于保险公司所提供的浮存金。在巴菲特的成功中，获取“α”收益是重要的因素。在此，我们对“α”收益的定义是：与“α”收益相对的、不随风险而增加的、相对更可预期的、较为确定的收益。
一、巴菲特在保险浮存金成本上的“α”收益
众所周知，巴菲特用于投资的资金来源于保险公司的浮存金。在综合成本率低于100%时，浮存金的成本甚至是负的。但是需要指出的是：保险浮存金并不总是廉价的，财险公司为投资提供低成本资金并不是一种行业规律。从世界财险行业的经营情况来看，在投资收益较高的时候，综合成本率基本上都高于100%。
因为，如果综合成本率低于100%，投资收益又不错，那么财险公司杠杆经营的特征将使ROE远高于社会资本平均回报水平。在没有垄断的情况下，盈利积累和资本流入将产生新的承保供给能力，这会加剧承保端的价格竞争并把综合成本率推高到超过100%的水平。
许多时候，财险公司的综合成本率会极大地超出想象。在2001年致股东的信中，巴菲特指出：由于过度竞争，2000年盖可保险公司承保损失率为4%，浮存金的成本也高达6.1%；而当时占财险和意外险市场份额高达19%的国家农场保险公司承保损失率18%，估算的浮存金成本将高达23%。
尽管在市场恶性竞争的时候，巴菲特的资金成本也是昂贵的，但总体来说，无论在承保硬周期或是软周期，盖可保险公司的综合成本率始终是低于其他保险公司的。这从表面上看归因于其使用网络和电话等直销模式，该模式可以节省大约15%的代理费用。但从更深层次来看，还是依靠经营、管理、技术等方面不可复制的优势。否则，对手为什么不模仿他们的直销模式呢？
巴菲特在强调保险经营原则的时候说“设置平衡的保费水平，在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；如果不能获得适当的保费，愿意离开”。在此前提下，盖可保险公司仍然将其在美国个人汽车保险市场的份额从1995年的2.5%增长到了当前的9.7%。在2013年致股东的信中巴菲特坦诚地说：“伯克希尔公司的卓越，只是因为我们有一些了不起的管理者在管理着一些了不起的保险业务。”
因此，巴菲特能够获得成本较低的投资资金，不是保险浮存金这种“模式”的成功，而是其保险业务“经营”的成功。伯克希尔旗下保险公司比竞争对手低出来的这部分“资金成本”，构成了巴菲特在负债端的“α”收益。
二、巴菲特在投资端的“α”收益
同样地，巴菲特在投资端拥有相当程度的获取“α”收益的能力。
以2008年巴菲特对高盛的救助为例。在高盛之前，巴菲特曾经接到过雷曼、贝尔斯登等公司的救助请求，但是巴菲特认为他们开出的条件仍然不够有吸引力而予以拒绝。在数家公司倒闭之后，高盛为获得50亿美元资金，对巴菲特开出了“每年享受10%固定股息的优先股，在此后五年内以每股115美元的价格认购4350万股（约相当于流通股数量的9%）高盛普通股的认购权证”的优厚条件。在获得“股神”投资后，高盛第二天就成功在股市上通过发行新股筹资57.5亿美元。
2011年3月，高盛溢价赎回了巴菲特投资的优先股，此前这些优先股让伯克希尔每年进账约5亿美元。2013年3月，高盛与伯克希尔签订协议，按照2013年10月1日前10个交易日的收盘价平均值与每股115美元的行权价之差换算权证等值股票。伯克希尔在4350万股权证中获利31.61亿美元。
巴菲特对美国银行的投资同样如此。2011年8月，伯克希尔投资50亿美元购买美国银行优先股，享受每年6%的固定股息，同时获得在未来十年以每股7.14美元的价格购买7亿股美国银行普通股的认购权证。这项投资同样获利丰厚。
在投资高盛和美国银行的案例中，巴菲特始终采用“优先股+认购权证”的低风险策略来获得可观的收益。很明显，这些都是中小投资者所无法获得的“α”收益。这些收益部分地来源于巴菲特“股神”的名誉资产。
巴菲特在投资端获得“α”收益的能力不仅体现在投资前，也体现在投资后。2008年9月27日，巴菲特以一股1.03美元折价认购比亚迪2.25亿股股份，成为比亚迪第二大股东。消息公布后，许多投资者跟风买进。其后，巴菲特又数度唱多比亚迪，其股价一路摸高至88.4港元。这其中，巴菲特扮演了“投资者”与“分析师”的双重角色。
三、启示
1.巴菲特的成功并不仅仅是一个投资者的成功，而是一个保险集团经营的成功。保险集团合理的资产负债管理思路，是在承保与投资两端都竭尽全力去争取战胜各自竞争对手，获取超额“α”收益。
2.较低的资金成本并不应当成为投资趋于保守和降低收益目标的理由。相反，较低的资金成本能提供更多投资选择，有利于实现更高收益。以此类推，较高的资金成本也不构成追求过高收益目标的理由。投资市场并不会因为某个投资者资金成本过高而为它提供更高的收益。
3.良好的投资业绩，除了“运气”之外，还依靠更加深入的分析、更加领先的信息、更加强大的议价能力等确定性因素。从这个意义上讲，投资市场其实毫无疑问地是一个“可知”的世界，而投资收益也是一种相当“确定”的收益。
相比于像散户一样在风险资产中“迷茫”地博取价差，保险资金似乎更应该发挥自身优势，发挥保险资金规模大、可投资期限长，努力寻找获取“α”收益的机会，比较稳妥地赚取风险相对较低、收益更可预期的合理收益。这是“投资”与“投机”、“赌博”的区别，也是保险资金投资应当秉持的基本思路。
(中国人保资产管理股份有限公司保险与投资研究所 张众)
作为举世瞩目的“股神”，巴菲特是全世界投资者分析和学习的对象。对于保险公司而言，这种分析和学习有着双重的意义。因为，巴菲特的投资主体伯克希尔正是一家以保险为主业的集团公司，其投资资金也大部分来源于保险公司所提供的浮存金。在巴菲特的成功中，获取“α”收益是重要的因素。在此，我们对“α”收益的定义是：与“α”收益相对的、不随风险而增加的、相对更可预期的、较为确定的收益。
一、巴菲特在保险浮存金成本上的“α”收益
众所周知，巴菲特用于投资的资金来源于保险公司的浮存金。在综合成本率低于100%时，浮存金的成本甚至是负的。但是需要指出的是：保险浮存金并不总是廉价的，财险公司为投资提供低成本资金并不是一种行业规律。从世界财险行业的经营情况来看，在投资收益较高的时候，综合成本率基本上都高于100%。
因为，如果综合成本率低于100%，投资收益又不错，那么财险公司杠杆经营的特征将使ROE远高于社会资本平均回报水平。在没有垄断的情况下，盈利积累和资本流入将产生新的承保供给能力，这会加剧承保端的价格竞争并把综合成本率推高到超过100%的水平。
许多时候，财险公司的综合成本率会极大地超出想象。在2001年致股东的信中，巴菲特指出：由于过度竞争，2000年盖可保险公司承保损失率为4%，浮存金的成本也高达6.1%；而当时占财险和意外险市场份额高达19%的国家农场保险公司承保损失率18%，估算的浮存金成本将高达23%。
尽管在市场恶性竞争的时候，巴菲特的资金成本也是昂贵的，但总体来说，无论在承保硬周期或是软周期，盖可保险公司的综合成本率始终是低于其他保险公司的。这从表面上看归因于其使用网络和电话等直销模式，该模式可以节省大约15%的代理费用。但从更深层次来看，还是依靠经营、管理、技术等方面不可复制的优势。否则，对手为什么不模仿他们的直销模式呢？
巴菲特在强调保险经营原则的时候说“设置平衡的保费水平，在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；如果不能获得适当的保费，愿意离开”。在此前提下，盖可保险公司仍然将其在美国个人汽车保险市场的份额从1995年的2.5%增长到了当前的9.7%。在2013年致股东的信中巴菲特坦诚地说：“伯克希尔公司的卓越，只是因为我们有一些了不起的管理者在管理着一些了不起的保险业务。”
因此，巴菲特能够获得成本较低的投资资金，不是保险浮存金这种“模式”的成功，而是其保险业务“经营”的成功。伯克希尔旗下保险公司比竞争对手低出来的这部分“资金成本”，构成了巴菲特在负债端的“α”收益。
二、巴菲特在投资端的“α”收益
同样地，巴菲特在投资端拥有相当程度的获取“α”收益的能力。
以2008年巴菲特对高盛的救助为例。在高盛之前，巴菲特曾经接到过雷曼、贝尔斯登等公司的救助请求，但是巴菲特认为他们开出的条件仍然不够有吸引力而予以拒绝。在数家公司倒闭之后，高盛为获得50亿美元资金，对巴菲特开出了“每年享受10%固定股息的优先股，在此后五年内以每股115美元的价格认购4350万股（约相当于流通股数量的9%）高盛普通股的认购权证”的优厚条件。在获得“股神”投资后，高盛第二天就成功在股市上通过发行新股筹资57.5亿美元。
2011年3月，高盛溢价赎回了巴菲特投资的优先股，此前这些优先股让伯克希尔每年进账约5亿美元。2013年3月，高盛与伯克希尔签订协议，按照2013年10月1日前10个交易日的收盘价平均值与每股115美元的行权价之差换算权证等值股票。伯克希尔在4350万股权证中获利31.61亿美元。
巴菲特对美国银行的投资同样如此。2011年8月，伯克希尔投资50亿美元购买美国银行优先股，享受每年6%的固定股息，同时获得在未来十年以每股7.14美元的价格购买7亿股美国银行普通股的认购权证。这项投资同样获利丰厚。
在投资高盛和美国银行的案例中，巴菲特始终采用“优先股+认购权证”的低风险策略来获得可观的收益。很明显，这些都是中小投资者所无法获得的“α”收益。这些收益部分地来源于巴菲特“股神”的名誉资产。
巴菲特在投资端获得“α”收益的能力不仅体现在投资前，也体现在投资后。2008年9月27日，巴菲特以一股1.03美元折价认购比亚迪2.25亿股股份，成为比亚迪第二大股东。消息公布后，许多投资者跟风买进。其后，巴菲特又数度唱多比亚迪，其股价一路摸高至88.4港元。这其中，巴菲特扮演了“投资者”与“分析师”的双重角色。
三、启示
1.巴菲特的成功并不仅仅是一个投资者的成功，而是一个保险集团经营的成功。保险集团合理的资产负债管理思路，是在承保与投资两端都竭尽全力去争取战胜各自竞争对手，获取超额“α”收益。
2.较低的资金成本并不应当成为投资趋于保守和降低收益目标的理由。相反，较低的资金成本能提供更多投资选择，有利于实现更高收益。以此类推，较高的资金成本也不构成追求过高收益目标的理由。投资市场并不会因为某个投资者资金成本过高而为它提供更高的收益。
3.良好的投资业绩，除了“运气”之外，还依靠更加深入的分析、更加领先的信息、更加强大的议价能力等确定性因素。从这个意义上讲，投资市场其实毫无疑问地是一个“可知”的世界，而投资收益也是一种相当“确定”的收益。
相比于像散户一样在风险资产中“迷茫”地博取价差，保险资金似乎更应该发挥自身优势，发挥保险资金规模大、可投资期限长，努力寻找获取“α”收益的机会，比较稳妥地赚取风险相对较低、收益更可预期的合理收益。这是“投资”与“投机”、“赌博”的区别，也是保险资金投资应当秉持的基本思路。
(中国人保资产管理股份有限公司保险与投资研究所 张众)