固定收益组合的资产配置研究
发布时间：2014-07-31 10:02:37 作者： 来源：中国保险报·中保网
在利率市场化进程之中，各类金融机构的资金成本上升，面对此压力，保险资金运用范围不断拓宽，从以往债券投资逐渐拓宽至各类固定收益类资产的投资，不断寻求收益率更高的产品。从保险资金运用的角度来说，固定收益类资产在保险投资资产中的重要性也越来越大。
本文主要侧重于探讨一些最基本的问题，例如如何衡量和估计固定收益组合的收益率和久期，如何在债券和非标资产之间合理的分配资金，以及如何在债券组合中合理分配资金。
一、组合的收益率和久期
固定收益组合的收益率是首先需要弄清楚的问题，我们需要用其来大致估算未来组合的可能回报率。
从最简单的概念出发，在公司财务中，项目投资的内部收益率就是使得资金流入和流出的净现值等于零的收益率。同样，对于固定收益组合而言，可以把组合整体当成一个项目投资，那么组合的内部收益率就是用其贴现未来的到期现金流使之等于组合目前市值的收益率。
令人遗憾的是，我们很难每次都用试算法去倒推组合的内部收益率，而且我们更难把握内部收益率的变化与日常接触的收益率曲线究竟是什么关系。
从另一个角度，组合是由一支支各式各样的债券构成，组合的预期回报率是其构成债券的预期回报率按照市值的加权平均，因而组合整体在未来瞬时的预期回报率可以表示为两部分相加，一部分是每支债券的到期收益率按照市值的加权平均数，另一部分是组合市值加权久期乘以组合的美元久期加权收益率变动，而后者可以用每一支债券的到期收益率变动算出来。换句话说，如果组合中每支债券的到期收益率都一直保持不动，那么组合整体在未来的预期回报率就是组合的市值加权收益率。
在组合中每支债券的收益率相差不大这一更强的假设下，可以计算出组合的内部收益率一阶近似于组合的美元久期加权收益率。这一更强的假设要求投资经理在建仓时，要么整体的收益率曲线非常平坦，要么持有的债券都是以中长期限为主。因为在通常情况下，收益率都呈现向上凸的形状，短期限的到期收益率曲线比中长期限的要陡很多。
二、组合的配置策略
明确了固定收益组合的收益率的近似估计方法，就可以讨论业务口径下的固定收益类资产配置问题。
（一）基准指数的选择
基准的作用在于用一种客观的视角来衡量投资经理的业绩表现，是否战胜基准成为投资经理的首要追求目标。
如何确定基准是非常重要的问题，基准指数的选择是资产配置的基础，一旦选错了指数，即使投资经理良好的战胜了基准，依然将远远低于期望或者需要的回报率。
固定收益组合的基准选择一直较为困难，原因在于可供选择的指数太多，中债总指数有43个，成分指数有2个，而中证债券指数总共有44个，无论选取哪一个指数，都无法完美的衡量组合中固定收益资产的业绩表现。
基准指数的选择虽然不至于具有唯一性，但应当注意几个原则性问题。首先，是否能够与投资者的收益目标合适；第二，是否能够代表市场；第三，可投资和可复制；第四，指数的数据质量如何。如果现有的指数都不能完全满足这些要求，那么就有必要重新定制指数，或者将几个不同的指数进行某种组合。
（二）主动型配置策略
基准指数选定之后，接下来就是投资经理按照其投资策略，主动采取与指数的偏离来产生超额收益，这种偏离自然导致组合面临市场风险、收益率曲线风险、信用风险、流动性风险，如果是在全球范围内投资固定收益证券，还将面临汇率风险。任何一个策略都是在某种约束条件下的最优化问题，要么是风险一定情况下的收益率最大化，要么是收益率预期一定情况下的风险最小化。我们在此侧重于收益率层面的讨论。
投资策略的出发点是对未来的经济、通胀、就业等等有前瞻性的观点，这些观点构成资产价格的预期收益率。就固定收益类资产而言，核心的观点最终要落实到对到期收益率曲线的判断。在不同的判断之下，可以按照最大预期收益率来得到固定收益资产配置的比例。
假定只有债券和信托两类资产可供选择，信托的预期收益率是8%，再假定债券资产可以通过回购放大到140%。信托在会计上记为持有至到期，其没有估值波动。在业务口径下，如果债券的绝对回报能够超过信托收益率除以杠杆比例，本例中就是6.67%，组合的预期收益率最高。当前，AAA级10年期企业债收益率为6.15%，还有52bp的收益缺口可以通过价差来弥补，在久期为7的估算下，收益率只要在6.15%的水平下行超过8bp，那么投资一定比例的企业债就是有价值的，否则就全部配置为信托。这里我们没有考虑信托资产的违约风险。在刚性兑付的情形假设下，信托、债权计划等非标资产的收益率几乎就是无风险收益率。
如果考虑债券本身，就面临几个选择，是配置利率债还是信用债？配置什么期限？我们先不考虑信用利差的变化，认为信用债和利率债同向且同幅度变动，于是在不考虑违约风险的前提下，必须根据收益率曲线形态的可能变化来决定债券的配置策略。在通常情况下，即便对未来有较为明确的判断，把所有资金全部赌在长久期的一头也是极不理智的，因此我们希望对比哑铃型和子弹型这两种配置的收益情况，这两种配置都属于折中的做法。
先看收益率曲线平行移动的情形，经测算，如果仅考虑价差的变动，哑铃型配置相对子弹型配置的超额收益呈现出不对称的“微笑曲线”形态。也就是说，如果即期收益率曲线平行下行，哑铃型配置将好于子弹型配置，而如果收益率曲线平行上行，那么子弹型配置要好于哑铃型配置，并且子弹型配置的超额收益最大达到接近0.6%。如果曲线进一步上行，最终哑铃型配置又会超过子弹型配置。
再看收益率曲线非平行移动的情形，假定曲线在当前水平要么平坦上行，要么陡峭下行，结论将稍微复杂。可以肯定的是，曲线上行的话哑铃型一定好于子弹型。但曲线陡峭下行，结论则不一定，如果长端债券收益率下行的幅度远低于短端和中端债券收益率的下行幅度，那么哑铃型配置将永远无法超越子弹型配置。但如果长端债券收益率下行的幅度仅仅是略低于中端债券收益率的下行幅度，那么哑铃型配置仍然超越子弹型配置。
总的来说，哑铃型配置更好一些，即便是收益率曲线平行上移的情况下，损失的也仅仅是不超过0.6%的收益。从实践的经验来看，在大多数情况下，投资经理也更加喜欢哑铃型的债券配置，因为直觉上把资产配置在两端有一种分散风险的意思。
（中国人保资产管理股份有限公司 固定收益部 严亦宽）
在利率市场化进程之中，各类金融机构的资金成本上升，面对此压力，保险资金运用范围不断拓宽，从以往债券投资逐渐拓宽至各类固定收益类资产的投资，不断寻求收益率更高的产品。从保险资金运用的角度来说，固定收益类资产在保险投资资产中的重要性也越来越大。
本文主要侧重于探讨一些最基本的问题，例如如何衡量和估计固定收益组合的收益率和久期，如何在债券和非标资产之间合理的分配资金，以及如何在债券组合中合理分配资金。
一、组合的收益率和久期
固定收益组合的收益率是首先需要弄清楚的问题，我们需要用其来大致估算未来组合的可能回报率。
从最简单的概念出发，在公司财务中，项目投资的内部收益率就是使得资金流入和流出的净现值等于零的收益率。同样，对于固定收益组合而言，可以把组合整体当成一个项目投资，那么组合的内部收益率就是用其贴现未来的到期现金流使之等于组合目前市值的收益率。
令人遗憾的是，我们很难每次都用试算法去倒推组合的内部收益率，而且我们更难把握内部收益率的变化与日常接触的收益率曲线究竟是什么关系。
从另一个角度，组合是由一支支各式各样的债券构成，组合的预期回报率是其构成债券的预期回报率按照市值的加权平均，因而组合整体在未来瞬时的预期回报率可以表示为两部分相加，一部分是每支债券的到期收益率按照市值的加权平均数，另一部分是组合市值加权久期乘以组合的美元久期加权收益率变动，而后者可以用每一支债券的到期收益率变动算出来。换句话说，如果组合中每支债券的到期收益率都一直保持不动，那么组合整体在未来的预期回报率就是组合的市值加权收益率。
在组合中每支债券的收益率相差不大这一更强的假设下，可以计算出组合的内部收益率一阶近似于组合的美元久期加权收益率。这一更强的假设要求投资经理在建仓时，要么整体的收益率曲线非常平坦，要么持有的债券都是以中长期限为主。因为在通常情况下，收益率都呈现向上凸的形状，短期限的到期收益率曲线比中长期限的要陡很多。
二、组合的配置策略
明确了固定收益组合的收益率的近似估计方法，就可以讨论业务口径下的固定收益类资产配置问题。
（一）基准指数的选择
基准的作用在于用一种客观的视角来衡量投资经理的业绩表现，是否战胜基准成为投资经理的首要追求目标。
如何确定基准是非常重要的问题，基准指数的选择是资产配置的基础，一旦选错了指数，即使投资经理良好的战胜了基准，依然将远远低于期望或者需要的回报率。
固定收益组合的基准选择一直较为困难，原因在于可供选择的指数太多，中债总指数有43个，成分指数有2个，而中证债券指数总共有44个，无论选取哪一个指数，都无法完美的衡量组合中固定收益资产的业绩表现。
基准指数的选择虽然不至于具有唯一性，但应当注意几个原则性问题。首先，是否能够与投资者的收益目标合适；第二，是否能够代表市场；第三，可投资和可复制；第四，指数的数据质量如何。如果现有的指数都不能完全满足这些要求，那么就有必要重新定制指数，或者将几个不同的指数进行某种组合。
（二）主动型配置策略
基准指数选定之后，接下来就是投资经理按照其投资策略，主动采取与指数的偏离来产生超额收益，这种偏离自然导致组合面临市场风险、收益率曲线风险、信用风险、流动性风险，如果是在全球范围内投资固定收益证券，还将面临汇率风险。任何一个策略都是在某种约束条件下的最优化问题，要么是风险一定情况下的收益率最大化，要么是收益率预期一定情况下的风险最小化。我们在此侧重于收益率层面的讨论。
投资策略的出发点是对未来的经济、通胀、就业等等有前瞻性的观点，这些观点构成资产价格的预期收益率。就固定收益类资产而言，核心的观点最终要落实到对到期收益率曲线的判断。在不同的判断之下，可以按照最大预期收益率来得到固定收益资产配置的比例。
假定只有债券和信托两类资产可供选择，信托的预期收益率是8%，再假定债券资产可以通过回购放大到140%。信托在会计上记为持有至到期，其没有估值波动。在业务口径下，如果债券的绝对回报能够超过信托收益率除以杠杆比例，本例中就是6.67%，组合的预期收益率最高。当前，AAA级10年期企业债收益率为6.15%，还有52bp的收益缺口可以通过价差来弥补，在久期为7的估算下，收益率只要在6.15%的水平下行超过8bp，那么投资一定比例的企业债就是有价值的，否则就全部配置为信托。这里我们没有考虑信托资产的违约风险。在刚性兑付的情形假设下，信托、债权计划等非标资产的收益率几乎就是无风险收益率。
如果考虑债券本身，就面临几个选择，是配置利率债还是信用债？配置什么期限？我们先不考虑信用利差的变化，认为信用债和利率债同向且同幅度变动，于是在不考虑违约风险的前提下，必须根据收益率曲线形态的可能变化来决定债券的配置策略。在通常情况下，即便对未来有较为明确的判断，把所有资金全部赌在长久期的一头也是极不理智的，因此我们希望对比哑铃型和子弹型这两种配置的收益情况，这两种配置都属于折中的做法。
先看收益率曲线平行移动的情形，经测算，如果仅考虑价差的变动，哑铃型配置相对子弹型配置的超额收益呈现出不对称的“微笑曲线”形态。也就是说，如果即期收益率曲线平行下行，哑铃型配置将好于子弹型配置，而如果收益率曲线平行上行，那么子弹型配置要好于哑铃型配置，并且子弹型配置的超额收益最大达到接近0.6%。如果曲线进一步上行，最终哑铃型配置又会超过子弹型配置。
再看收益率曲线非平行移动的情形，假定曲线在当前水平要么平坦上行，要么陡峭下行，结论将稍微复杂。可以肯定的是，曲线上行的话哑铃型一定好于子弹型。但曲线陡峭下行，结论则不一定，如果长端债券收益率下行的幅度远低于短端和中端债券收益率的下行幅度，那么哑铃型配置将永远无法超越子弹型配置。但如果长端债券收益率下行的幅度仅仅是略低于中端债券收益率的下行幅度，那么哑铃型配置仍然超越子弹型配置。
总的来说，哑铃型配置更好一些，即便是收益率曲线平行上移的情况下，损失的也仅仅是不超过0.6%的收益。从实践的经验来看，在大多数情况下，投资经理也更加喜欢哑铃型的债券配置，因为直觉上把资产配置在两端有一种分散风险的意思。
（中国人保资产管理股份有限公司 固定收益部 严亦宽）