从国际市场经验看保险资金对创新金融产品的投资
发布时间：2014-07-29 09:58:37 作者： 来源：中国保险报·中保网
中国的保险资金进入资本市场投资不过十几年的时间。在这个期间里，除个别年份外，中国资本市场整体低迷。保险资金的投资品种、比例，甚至操作方式都受到严厉的监管，对债券的投资又长期强调信用风险零容忍，权益投资和债券投资风格均偏保守，因此，平均投资收益率长期维持在5%左右的低位。自2012年保监会发布91号文《有关保险资金投资金融产品的通知》，打开了保险资金投资多元化的大门，为提高保险资金投资收益率开辟了新的通道。
资本市场的基本功能是资本的媒介，其功能的扩展是：1，资源更有效率的配置；2，风险的分散和转移；3，价格发现；4，降低交易成本。资本市场各种产品的价格无不是各方博弈的结果，其遵循的原则是收益要求风险溢价补偿。资本市场产品的创新是为了进一步发挥市场的扩展功能，更有效率的配置资源。
过去几十年中，国际资本市场上固定收益类产品不断在进行着创新。主要特点是增加杠杆、跨界连接、风险转移、或以规避监管（如避税）为目的。如俗称“滚雪球”（Snowball）的债券，通过大幅度增加利率杠杆的方式对远期收益率曲线进行投机；“目标偿付”（Target Redemption）债券是以增加利率杠杆加隐含期权的方式对远期收益率曲线和利率波动率进行投机；“一篮子信用首只违约”信用连接债券（FT CLN）是通过增加信用杠杆进行投机；“外汇凸性远期”和“每日累计期权”结构性债券是通过不对称盈亏和放大亏损倍数的方式对远期外汇或股票价格进行投机；CDO则是著名的信用黑箱；还有通过指数连接的方式将不同类别、不同市场的资产连接起来，使得投资者可以脱离自身的基本面，根据自己的喜好或判断对任何市场的标的进行投资，抑或投机。
这些产品创新确实起到了提高资源配置效率和分散、转移风险的作用。但其负面影响是：隐含杠杆过高、信用风险不透明、跨界投机，而且金融机构为逐利而采取了过度销售，既没有降低交易成本，也使得不恰当的投资者也进入了创新产品市场，著名的例子是，2005-2007年间，结构化的雷曼迷你债在香港销售给了基本没有风险识别能力的老年个人投资者，当雷曼兄弟倒闭时，在香港社会引发不小的震荡，最后由香港银监会出面协调承销银行赔偿了这部分投资者。正是资本市场上的这些不健康因素和监管的严重滞后，传导和放大了金融风险，引发了2008年的全球经济危机。
近几年国内金融市场上的创新并不少，不同阶段总有市场流行的新产品。如果说上世纪九十年代的国债期货事件还局限于小众的话，近年我们已经有红遍市场路人皆知的银行理财，有了异军突起、三年做到10万亿的信托，2013年比较火爆的则是“受益权买入反售”。
然而，上述“创新”的实质除了投机就是融资。之所以设计出各种复杂的名称和结构，主要目的都是规避监管。出于金融机构和投资者的一致利益，几乎所有产品都默认最终具有政府的隐形背书，买卖双方有意无意的共同忽视风险而只想获取收益。因此，不仅未将风险分散或转移出去，也没有提高金融市场的效率。
也有一些国外市场成熟的产品，如资产证券化（ABS），它的主要意义在于将信用风险从银行体系转移出去。但在中国市场上自从2003年第一担发行后，十年来发展非常缓慢，发行量不大，二级市场基本没有交易。其原因除了法律环境欠完善，政策中间有调整外，最重要的原因是在利率管制条件下，适合做资产证券化，收益率又适中的基础资产太少。如正常类的贷款利率一般为6.55%，质地优良的企业下浮10%，这样除去中间费用（通道费、托管费、律师费等），优先级高评级的ABS利率只能发在5%左右，在目前市场情况下很难被投资人接受。而寻找高收益且适合做ABS的基础资产并不容易，如信用卡贷款，由于中国人使用信用卡的习惯与发达国家持卡人有很大不同，不太容易形成良好的资产池；个人按揭贷款则由于过去十几年房地产贷款政策处于频繁调控中，资产池的稳定性也不好，真正在合规前提下转移风险或跨界连接的创新并不多。目前能够在市场规则下成功运行的产品我们只看到了阿里小贷和汽车贷款的资产支持证券化发行。
从国内外资本市场产品创新的经验教训中，我们学到了这样几点：
1， 市场要规范，尤其对金融机构的行为要有合理的约束。应恰当评价金融产品的风险，并对高风险产品要求高比例的资本金风险权重，从而限制金融机构无限“创造”金融产品的冲动。金融产品的杠杆应该是显性的，不能是隐性的。
2， 公平市场价格很重要。即通过产品创新要降低交易成本，而不能成为金融机构逐利的工具。金融市场的功能应该是帮助实体经济“造血”，而不能是从实体经济“抽血”。
3， 在创新中要划清楚市场与监管的边界。政府在其中应该只发挥监管的作用，而不应在创新产品中具体扮演某种角色。比如政府承担隐性担保的作用，或政府主导和推动某一类产品的发展，这都会扭曲资源的配置。
2014年以来，我们看到，中国资本市场上的金融创新在向比较健康和纵深的方向发展。仅仅在2014年一季度，我们人保资产已经为委托人完成了几十亿债权计划、银行信贷类ABS，信用卡汽车贷款类ABS的投资，收益率比同等资质信用债券的收益率高出近100bp。还有若干专项管理计划、项目资产管理计划、信托产品和金融衍生产品投资也在评估中。作为专业投资者，通过多种形式受让各类优质资产，从而提高我们固定收益投资的收益率，这是中国传统保险资金在固定收益投资上的很大突破。
金融市场的另一个创新就是互联网金融。新技术革命深刻地改变着我们的生活，互联网金融的最大特点就是金融的“脱媒”，即通过互联网、移动互联网等工具，使得传统金融业务具备透明度更强、参与度更高、协作性更好、中间成本更低、操作上更便捷等一系列特征，这恰恰是资本市场产品创新的价值所在。通过互联网技术手段，最终让金融机构离开资金融通过程中的曾经的主导型地位，金融市场各方参与者从互联网“开放、平等、协作、分享”的特质中受益，使资金能够在市场各个主体之间更高效的游走，并降低违约率，使得金融中介的作用不断弱化，从而使金融机构日益变成从属的服务性中介的地位。
2013年，“中国十大金融创新案例”有7个与网络有关，他们是：余额宝、互联网金融支付安全联盟、51信用卡管家、万里通、微信银行、天使汇和众安保险。其中位列第一的是余额宝。这显示出，金融业与互联网的结合已进入快速发展时期，虽然还没有建立起一个革命性的盈利模式，但已经显示出强大的生命力。目前的“互联网金融”产品还局限于支付、小额信贷和简单财富管理等领域，但未来金融市场产品的创新值得期待，如果能在大额财富管理、风险转移、信用风险管控、直接融资等领域有突破性发展，对我们传统保险资金管理的业务模式，甚至机构的生存都将会是巨大的挑战。
（中国人保资产管理股份有限公司 固定收益部 王原）
中国的保险资金进入资本市场投资不过十几年的时间。在这个期间里，除个别年份外，中国资本市场整体低迷。保险资金的投资品种、比例，甚至操作方式都受到严厉的监管，对债券的投资又长期强调信用风险零容忍，权益投资和债券投资风格均偏保守，因此，平均投资收益率长期维持在5%左右的低位。自2012年保监会发布91号文《有关保险资金投资金融产品的通知》，打开了保险资金投资多元化的大门，为提高保险资金投资收益率开辟了新的通道。
资本市场的基本功能是资本的媒介，其功能的扩展是：1，资源更有效率的配置；2，风险的分散和转移；3，价格发现；4，降低交易成本。资本市场各种产品的价格无不是各方博弈的结果，其遵循的原则是收益要求风险溢价补偿。资本市场产品的创新是为了进一步发挥市场的扩展功能，更有效率的配置资源。
过去几十年中，国际资本市场上固定收益类产品不断在进行着创新。主要特点是增加杠杆、跨界连接、风险转移、或以规避监管（如避税）为目的。如俗称“滚雪球”（Snowball）的债券，通过大幅度增加利率杠杆的方式对远期收益率曲线进行投机；“目标偿付”（Target Redemption）债券是以增加利率杠杆加隐含期权的方式对远期收益率曲线和利率波动率进行投机；“一篮子信用首只违约”信用连接债券（FT CLN）是通过增加信用杠杆进行投机；“外汇凸性远期”和“每日累计期权”结构性债券是通过不对称盈亏和放大亏损倍数的方式对远期外汇或股票价格进行投机；CDO则是著名的信用黑箱；还有通过指数连接的方式将不同类别、不同市场的资产连接起来，使得投资者可以脱离自身的基本面，根据自己的喜好或判断对任何市场的标的进行投资，抑或投机。
这些产品创新确实起到了提高资源配置效率和分散、转移风险的作用。但其负面影响是：隐含杠杆过高、信用风险不透明、跨界投机，而且金融机构为逐利而采取了过度销售，既没有降低交易成本，也使得不恰当的投资者也进入了创新产品市场，著名的例子是，2005-2007年间，结构化的雷曼迷你债在香港销售给了基本没有风险识别能力的老年个人投资者，当雷曼兄弟倒闭时，在香港社会引发不小的震荡，最后由香港银监会出面协调承销银行赔偿了这部分投资者。正是资本市场上的这些不健康因素和监管的严重滞后，传导和放大了金融风险，引发了2008年的全球经济危机。
近几年国内金融市场上的创新并不少，不同阶段总有市场流行的新产品。如果说上世纪九十年代的国债期货事件还局限于小众的话，近年我们已经有红遍市场路人皆知的银行理财，有了异军突起、三年做到10万亿的信托，2013年比较火爆的则是“受益权买入反售”。
然而，上述“创新”的实质除了投机就是融资。之所以设计出各种复杂的名称和结构，主要目的都是规避监管。出于金融机构和投资者的一致利益，几乎所有产品都默认最终具有政府的隐形背书，买卖双方有意无意的共同忽视风险而只想获取收益。因此，不仅未将风险分散或转移出去，也没有提高金融市场的效率。
也有一些国外市场成熟的产品，如资产证券化（ABS），它的主要意义在于将信用风险从银行体系转移出去。但在中国市场上自从2003年第一担发行后，十年来发展非常缓慢，发行量不大，二级市场基本没有交易。其原因除了法律环境欠完善，政策中间有调整外，最重要的原因是在利率管制条件下，适合做资产证券化，收益率又适中的基础资产太少。如正常类的贷款利率一般为6.55%，质地优良的企业下浮10%，这样除去中间费用（通道费、托管费、律师费等），优先级高评级的ABS利率只能发在5%左右，在目前市场情况下很难被投资人接受。而寻找高收益且适合做ABS的基础资产并不容易，如信用卡贷款，由于中国人使用信用卡的习惯与发达国家持卡人有很大不同，不太容易形成良好的资产池；个人按揭贷款则由于过去十几年房地产贷款政策处于频繁调控中，资产池的稳定性也不好，真正在合规前提下转移风险或跨界连接的创新并不多。目前能够在市场规则下成功运行的产品我们只看到了阿里小贷和汽车贷款的资产支持证券化发行。
从国内外资本市场产品创新的经验教训中，我们学到了这样几点：
1， 市场要规范，尤其对金融机构的行为要有合理的约束。应恰当评价金融产品的风险，并对高风险产品要求高比例的资本金风险权重，从而限制金融机构无限“创造”金融产品的冲动。金融产品的杠杆应该是显性的，不能是隐性的。
2， 公平市场价格很重要。即通过产品创新要降低交易成本，而不能成为金融机构逐利的工具。金融市场的功能应该是帮助实体经济“造血”，而不能是从实体经济“抽血”。
3， 在创新中要划清楚市场与监管的边界。政府在其中应该只发挥监管的作用，而不应在创新产品中具体扮演某种角色。比如政府承担隐性担保的作用，或政府主导和推动某一类产品的发展，这都会扭曲资源的配置。
2014年以来，我们看到，中国资本市场上的金融创新在向比较健康和纵深的方向发展。仅仅在2014年一季度，我们人保资产已经为委托人完成了几十亿债权计划、银行信贷类ABS，信用卡汽车贷款类ABS的投资，收益率比同等资质信用债券的收益率高出近100bp。还有若干专项管理计划、项目资产管理计划、信托产品和金融衍生产品投资也在评估中。作为专业投资者，通过多种形式受让各类优质资产，从而提高我们固定收益投资的收益率，这是中国传统保险资金在固定收益投资上的很大突破。
金融市场的另一个创新就是互联网金融。新技术革命深刻地改变着我们的生活，互联网金融的最大特点就是金融的“脱媒”，即通过互联网、移动互联网等工具，使得传统金融业务具备透明度更强、参与度更高、协作性更好、中间成本更低、操作上更便捷等一系列特征，这恰恰是资本市场产品创新的价值所在。通过互联网技术手段，最终让金融机构离开资金融通过程中的曾经的主导型地位，金融市场各方参与者从互联网“开放、平等、协作、分享”的特质中受益，使资金能够在市场各个主体之间更高效的游走，并降低违约率，使得金融中介的作用不断弱化，从而使金融机构日益变成从属的服务性中介的地位。
2013年，“中国十大金融创新案例”有7个与网络有关，他们是：余额宝、互联网金融支付安全联盟、51信用卡管家、万里通、微信银行、天使汇和众安保险。其中位列第一的是余额宝。这显示出，金融业与互联网的结合已进入快速发展时期，虽然还没有建立起一个革命性的盈利模式，但已经显示出强大的生命力。目前的“互联网金融”产品还局限于支付、小额信贷和简单财富管理等领域，但未来金融市场产品的创新值得期待，如果能在大额财富管理、风险转移、信用风险管控、直接融资等领域有突破性发展，对我们传统保险资金管理的业务模式，甚至机构的生存都将会是巨大的挑战。
（中国人保资产管理股份有限公司 固定收益部 王原）