李扬：国家资产负债表的治理信号
李扬
■此次“百年不遇”的全球经济危机再次彰显了资产负债分析的魅力。而中国也实实在在地感受到了资产负债表冲击。一方面，企业债务、各级政府债务不断攀升，其严重性已经达到可被居心叵测者利用的程度；另一方面，货币和信贷供给巨额扩张，但实体经济仍然感觉“贷款难，贷款贵”。编制中国的国家资产负债表，首先做到“心中有数”，显然是回答一切问题的基础和前提条件。
■基本结论：其一，中国的国家资产负债表于2007年～2011年间呈快速扩张之势。在融资结构中对负债的依赖加强、债务风险上升；其二，主权资产净值始终为正值且呈上升趋势，表明近期发生类似于欧洲主权债务危机的风险极小；其三，中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于主要发达经济体，总体上处在温和、可控的范围内。
■通过对国家及部门资产负债表的研究，我们认为，应将促进发展方式转型作为实现国民财富持续积累、各经济部门协调发展以及应对资产负债表风险的根本手段。
十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出了“加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表”的战略任务。在国家最高层面上推动国家资产负债表的研究和编制工作，在当今世界实属罕见。这充分显示了中国政府努力“推进国家治理体系和治理能力现代化”的决心和智慧。
2012年，由我、中国银行首席经济学家曹远征博士、德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士分别牵头的三支研究队伍，几乎同时展开了对中国国家资产负债状况的研究，并先后发表了长篇分析报告。在中国研究界，多支研究队伍不约而同地对一桩纯属“帝王之术”的枯燥论题展开探讨，实属罕见。那是因为，自2011年年底开始，很多国外研究机构和投资银行，借中国地方政府融资平台债务问题浮出水面且经济增长率有所下滑之机，此起彼和地唱衰中国；少数国际评级机构甚至据此调降了中国的主权级别。中国经济学家自然不能坐视瓦缶长鸣。编制中国的国家资产负债表（特别是政府资产负债表），深入剖析中国各级政府债务的源流、现状、特征及发展前景，评估主权债务风险，我们责无旁贷。
资产负债表助力国家治理
资产负债表原本是企业实施科学管理不可或缺的基本工具。基于权责发生制，资产负债表通过一套精心设计的平衡表，在负债方，反映企业某一时点的负债总额及其结构，揭示企业现今与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力大小；在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源，分布情况及盈利能力。将负债和资产结合起来，可据以评估企业的绩效，分析其财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。
国家资产负债表在国家治理乃至经济分析领域中令人刮目相看，还是在上世纪90年代拉美危机之后。与过去的危机不同，拉美危机主要因过度借债引发，因而显现出债务危机的典型特征。如此，资产负债表作为一种能准确刻画一国债务风险、评估其偿债能力的分析框架，理所当然地获得了国际社会的青睐。
资产负债表被引为主流分析工具之后，便迅速取得了一系列新成果。其中尤其令人耳目一新者，在于对过去的危机的重新解释，特别是对危机的传导过程以及恢复过程中若干特别现象的解释。在这方面，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明的研究最为著名。在辜朝明看来，主流经济学对上世纪大萧条和90年代以来日本“失去的20年”的原因的解释不得要领。他认为，危机的问题不在于货币的供给方，而在货币的需求方。经济的衰退，是由于股市以及不动产市场泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅度缩水，致使其资产负债表失衡，负债规模严重超过其资产规模。因此，企业即便仍然运作，也已陷入了技术性破产的境地。重要的问题在于，在这种情况下，多数企业将自己的经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，即，企业在减少乃至停止借贷的同时，倾向于将其能够利用的所有现金流都用于偿还债务，即不遗余力地“修复资产负债表”。倘若很多企业都奉行这种“负债最小化”对策，整个社会就会形成一种不事生产和投资、专事还债的“合成谬误”，于是，即便银行愿意提供贷款，也不会有企业前来借款。全社会的信用紧缩局面，就此形成。危机的恢复过程，也因此延缓。
此次“百年不遇”的全球经济危机再次彰显了资产负债分析的魅力。此次危机，依然归因于发达国家的居民、企业和政府都负债经营或消费，金融机构则对应地进行高杠杆化运作。病因在此，危机的恢复，显然就以“去杠杆化”为必要条件。然而，去杠杆化至少涉及两个问题。其一，去杠杆化需要大量储蓄，需要大量资金投入；而储蓄率不易提高，资金更难寻觅。其二，去杠杆化作为经济恢复的主要路径，将全面引发“修复资产负债表”过程。在这个过程中，各经济主体获得新增资金后，其优先选择不是从事消费、生产和投资等货币当局希望产生的正常的经济活动，而是将之用于充实资本，减少债务，“修复”资产负债表。因此，在相当长时期中，向经济注入资金，反而会产生消费停滞、投资不振、以及信贷市场萎缩的效果。
绝妙的例证发生在美国。虽然，几年来，由联储和财政部放出的美元已经达到造成美国乃至全世界流动性泛滥的程度，但美国的信贷市场却仍在萎缩，以至于美联储的量化宽松操作不断加码，其资产负债表也前无古人地扩张了三倍。
我们要特别指出的是，这一次，中国也实实在在地感受到了资产负债表冲击。一方面，企业债务、各级政府债务不断攀升，其严重性已经达到可被居心叵测者利用的程度；另一方面，货币和信贷供给巨额扩张，但实体经济仍然感觉“贷款难，贷款贵”。诸如此类的复杂问题，都需要迅速回答。编制中国的国家资产负债表，首先做到“心中有数”，显然是回答一切问题的基础和前提条件。
李扬
■此次“百年不遇”的全球经济危机再次彰显了资产负债分析的魅力。而中国也实实在在地感受到了资产负债表冲击。一方面，企业债务、各级政府债务不断攀升，其严重性已经达到可被居心叵测者利用的程度；另一方面，货币和信贷供给巨额扩张，但实体经济仍然感觉“贷款难，贷款贵”。编制中国的国家资产负债表，首先做到“心中有数”，显然是回答一切问题的基础和前提条件。
■基本结论：其一，中国的国家资产负债表于2007年～2011年间呈快速扩张之势。在融资结构中对负债的依赖加强、债务风险上升；其二，主权资产净值始终为正值且呈上升趋势，表明近期发生类似于欧洲主权债务危机的风险极小；其三，中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于主要发达经济体，总体上处在温和、可控的范围内。
■通过对国家及部门资产负债表的研究，我们认为，应将促进发展方式转型作为实现国民财富持续积累、各经济部门协调发展以及应对资产负债表风险的根本手段。
十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出了“加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表”的战略任务。在国家最高层面上推动国家资产负债表的研究和编制工作，在当今世界实属罕见。这充分显示了中国政府努力“推进国家治理体系和治理能力现代化”的决心和智慧。
2012年，由我、中国银行首席经济学家曹远征博士、德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士分别牵头的三支研究队伍，几乎同时展开了对中国国家资产负债状况的研究，并先后发表了长篇分析报告。在中国研究界，多支研究队伍不约而同地对一桩纯属“帝王之术”的枯燥论题展开探讨，实属罕见。那是因为，自2011年年底开始，很多国外研究机构和投资银行，借中国地方政府融资平台债务问题浮出水面且经济增长率有所下滑之机，此起彼和地唱衰中国；少数国际评级机构甚至据此调降了中国的主权级别。中国经济学家自然不能坐视瓦缶长鸣。编制中国的国家资产负债表（特别是政府资产负债表），深入剖析中国各级政府债务的源流、现状、特征及发展前景，评估主权债务风险，我们责无旁贷。
资产负债表助力国家治理
资产负债表原本是企业实施科学管理不可或缺的基本工具。基于权责发生制，资产负债表通过一套精心设计的平衡表，在负债方，反映企业某一时点的负债总额及其结构，揭示企业现今与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力大小；在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源，分布情况及盈利能力。将负债和资产结合起来，可据以评估企业的绩效，分析其财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。
国家资产负债表在国家治理乃至经济分析领域中令人刮目相看，还是在上世纪90年代拉美危机之后。与过去的危机不同，拉美危机主要因过度借债引发，因而显现出债务危机的典型特征。如此，资产负债表作为一种能准确刻画一国债务风险、评估其偿债能力的分析框架，理所当然地获得了国际社会的青睐。
资产负债表被引为主流分析工具之后，便迅速取得了一系列新成果。其中尤其令人耳目一新者，在于对过去的危机的重新解释，特别是对危机的传导过程以及恢复过程中若干特别现象的解释。在这方面，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明的研究最为著名。在辜朝明看来，主流经济学对上世纪大萧条和90年代以来日本“失去的20年”的原因的解释不得要领。他认为，危机的问题不在于货币的供给方，而在货币的需求方。经济的衰退，是由于股市以及不动产市场泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅度缩水，致使其资产负债表失衡，负债规模严重超过其资产规模。因此，企业即便仍然运作，也已陷入了技术性破产的境地。重要的问题在于，在这种情况下，多数企业将自己的经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，即，企业在减少乃至停止借贷的同时，倾向于将其能够利用的所有现金流都用于偿还债务，即不遗余力地“修复资产负债表”。倘若很多企业都奉行这种“负债最小化”对策，整个社会就会形成一种不事生产和投资、专事还债的“合成谬误”，于是，即便银行愿意提供贷款，也不会有企业前来借款。全社会的信用紧缩局面，就此形成。危机的恢复过程，也因此延缓。
此次“百年不遇”的全球经济危机再次彰显了资产负债分析的魅力。此次危机，依然归因于发达国家的居民、企业和政府都负债经营或消费，金融机构则对应地进行高杠杆化运作。病因在此，危机的恢复，显然就以“去杠杆化”为必要条件。然而，去杠杆化至少涉及两个问题。其一，去杠杆化需要大量储蓄，需要大量资金投入；而储蓄率不易提高，资金更难寻觅。其二，去杠杆化作为经济恢复的主要路径，将全面引发“修复资产负债表”过程。在这个过程中，各经济主体获得新增资金后，其优先选择不是从事消费、生产和投资等货币当局希望产生的正常的经济活动，而是将之用于充实资本，减少债务，“修复”资产负债表。因此，在相当长时期中，向经济注入资金，反而会产生消费停滞、投资不振、以及信贷市场萎缩的效果。
绝妙的例证发生在美国。虽然，几年来，由联储和财政部放出的美元已经达到造成美国乃至全世界流动性泛滥的程度，但美国的信贷市场却仍在萎缩，以至于美联储的量化宽松操作不断加码，其资产负债表也前无古人地扩张了三倍。
我们要特别指出的是，这一次，中国也实实在在地感受到了资产负债表冲击。一方面，企业债务、各级政府债务不断攀升，其严重性已经达到可被居心叵测者利用的程度；另一方面，货币和信贷供给巨额扩张，但实体经济仍然感觉“贷款难，贷款贵”。诸如此类的复杂问题，都需要迅速回答。编制中国的国家资产负债表，首先做到“心中有数”，显然是回答一切问题的基础和前提条件。